安徽合力 厚积薄发 重装登场

联合证券  吴昱村

　　我们并不因07Q1收入及盈利增速的短暂回落而改变对公司的看法，基于以下理由继续给予公司“增持”评级：(1)清晰的发展战略、逐渐丰富的产品线以及处于优势的加工及质量技术水准；(2)良好的出口成长趋势；(3)更为稳健的增长对估值的提升。

　　基于对物流行业变革及物流总费用的研究，以及不断提高的物流机械化趋势，我们预计国内叉车市场在07~10年间可望保持20~22%的CAGR；出口市场增速可望显著超过国内市场，而5~25吨叉车新品、重装产品等将在07年起成为新的利润贡献。

　　我们预计07年全年销量或达到33500台，其中电瓶叉车销量可望出现50%以上的销量增长至5400台左右；内燃机叉车销量约27000台，重装、5~25吨叉车、电动牵引车及其他新品合计销量约600~1000台。

　　合力工业园后续建设项目将继续提高公司配件产能，更高的自有配套率与V法铸造等先进工艺将有效确保产品质量稳定性；同时，随着新增产能逐步释放，产品固定成本摊薄将有效提升毛利水平，这是我们认为其未来两年ROE等指标持续提高的主要原因。

　　评级基于营运现金流折现模型计算的结果，无风险收益率调整为3.5%。

　　概要我们认为叉车行业相对于FAI增长波动平缓的固有行业特征、公司几乎未进行股权投资以及销售收入确认方法在新旧会计准则下调整不大是导致安徽合力07Q1季报盈利增长低于可比公司的主要原因，而股票回报也因此弱于行业基准。

　　坚定看好国内物流效率的提高与自动化进程，以及公司在技术及成本控制领域已积累起的显著竞争优势。具体而言，我们基于以下三方面理由对公司成长前景继续保持乐观态度：

　　从生产角度，合力工业园的逐期建成与新品投放的合理规划将推动公司产能规模的持续扩大，除了1~3吨内燃叉车已确立的显著性价比优势外，我们看好电瓶叉车质量提升的市场拓展、5~25吨叉车产品投放市场后对均价及毛利率的改善以及07年的重装设备表现；

　　对国内物流设备需求的分析表明，物流总量的迅速增长与物流机械化、自动化比例逐步提高构成叉车行业发展的长期利好，我们预计07年国内叉车市场应保持不低于22%的总量增长率；北美等市场的开拓仍将保持快速增长，我们估计07年出口量增速应超过40%，一季度同比增速下滑仅仅是海外市场拓展过程中的一朵小小浪花。

　　我们相信，相对于国内同行的技术优势与较高的部件自给率构成了公司的内生竞争优势。随着工业园建设的逐期推进与投产，公司配套自给率的提高将更好地保证产品质量稳定，并创造更大的成本控制空间。

　　我们使用一个基于营运现金流折现的DCF模型估算公司的内在价值：股票市场平均估值水平的持续提升隐含了无风险收益率的降低，并带来对估值模型中相应基本假设的调整。在使用3.5%的无风险收益率后，公司内在价值约34.65元，因此我们维持“增持”的评级。

　　预计今后两年中，公司ROE水平将因工业园逐步进入达纲生产而显著提高；同时，单位价值量及附加值较高的大中型叉车及重装产品将逐步提高公司产品平均价格与盈利能力。安徽合力的成长符合我们对工程机械企业发展路径的判断：(1)清晰的发展战略、逐渐丰富的产品线以及处于优势的加工及质量技术水准；(2)对欧、美等发达国家市场的成功拓展有效增强了对国内经济景气波动的抵御；(3)产品需求的行业分布广泛确保了成长的稳定，适度的多元化增强业绩表现的稳健。

　　估值探讨

　　我们使用营运现金流贴现的DCF模型估算公司内在价值。对公司主要业务增长的假设如下：(1)1~3吨内燃叉车需求保持稳定增长；(2)电瓶叉车可望在经历质量技术水平提升后进入业务的高速增长期；(3)正面吊、堆高机等重型装备一起产能在06A以后的投产；(4)5~25吨叉车及其他新品在07H2后对收入及利润的贡献开始显著。

　　公司营运及财务绩效方面，考虑到未来两年中合力工业园后续建设仍将出现较大的固定资产投资开支，我们得主要假设包括：(1)钢材等成本价格企稳、合力工业园产量逐步达纲后固定成本的摊薄以及高附加值产品比重的稳步提升推动毛利率呈现年均约1个百分点的提高；(2)存货及应收帐款周转率维持当前水平；(3)07、08年合力工业园累计投资规模分别为3.5、2.0亿人民币；(4)06、07年综合所得税税率为15.0%。