股权激励：成长性差异才是本质

股权激励对于上市公司股价的分阶段刺激作用总结上市公司公布股权激励方案前后的股价表现以及内在的投资逻辑可以发现，考虑倒股权激励对于上市公司而言能够真正的起到正向的激励作用，上市公司的股价表现一般会体现为以下四个阶段： 

第一，股价涨幅迅速快于行业平均水平，对于上市公司实施股权激励潜在可能性的追逐将使得其股价涨幅明显迅于行业类的相关公司；第二，股价涨幅弱于行业平均水平，第一阶段股价的过快涨幅对上市公司而言意味着实行股权激励成本过高，因此，上市公司可能采取潜藏部分业绩等方式打压股价；第三阶段，股价涨幅弱快于行业平均，伴随着股价的下跌上市公司实施股权激励的可行性得以上升，最终方案的不定期以及迅速公布使得股价涨幅可能短期内弱快于行业平均涨幅；第四阶段，股价涨幅平稳增长并快于行业平均增长速度。 

综合而言，股权激励对于上市公司股价刺激作用的分阶段性衍生的投资价值主要体现在第一、第四阶段，但是这两个阶段的内在投资逻辑却有着本质区别，第一阶段的立足点是基于对上市公司实施股权激励可能性的把握，投机性的因素使得短期波动风险也会加剧，而第四阶段的投资价值则来源于比较股权激励对于上市公司的切实正向激励效应，明确的与同行业上市公司的成长性差异将为未来业绩增长平稳且快于行业平均水平提供支撑。 

寻找股权激励方案的潜在实施标的短期投资风险加剧在与相关行业研究员对重点公司进行信息沟通的基础上，我们得出了18家考虑推行股权激励计划的潜在标的上市公司，但是，按照《上市公司股权激励管理办法》（试行）通知，在实施股权激励时授予价格也即行权价格不得低于上市公司最新收盘价、前30个交易日平均收盘价的较高者，以此推算大部分上市公司的07、08年市盈率均处于较高的位置，这就意味着现阶段即使通过股权激励明确上市公司业绩的未来成长性，股价的提升空间可能也会相对有限。 

所以，出于股权激励方案达到真正正向激励效应的考虑，上市公司可能在短期内会通过压缩业绩预期等方式压低股价，也就是说考虑实施股权激励计划的潜在标的目前正处在由股权激励对股价刺激效应的第一阶段向第二、三阶段过渡，这也就表明表这18家上市公司股价很有可能短期内表现弱于行业平均水平。这些股权激励潜在实施标的是：特变电工、深深房、华侨城、金融街、北京城建、浔兴股份、赣粤高速、皖通高速、华北高速、洪都航空、安琪酵母、海螺水泥、通化东宝、招商银行、工商银行、中国银行、岳阳纸业、同仁堂。 

长期来看，成长性差异的明确性将赋予上市公司一定的溢价从长期来看，由股权激励方案所提升的管理层与股东利益一致衍生的与其他公司的成长性差异将赋予其一定溢价，考虑到今后制度的逐步完善将有越来越多的上市公司实施股权激励，我们需要对这种由股权激励显现的成长性差异做出适当的评估，而效果强弱的辨别主要是从两方面考虑：企业所处行业，实施股权激励方案的上市公司最好处于竞争性行业，如果企业经营具有垄断性，则经营者无需通过自己的努力，只要提高价格或者减少供给量就可轻易地长期保持高额垄断利润，处于竞争性地行业推行激励方案可能有好的效果，因为经营者面临的市场环境充满竞争，企业只有求新求变方可生存发展，而且竞争性行业往往对于核心类人才具有更强的依赖性，所以股权激励方案一般是用于成长性好的生物医药、电子、通信、网络和软件等高科技行业；企业成长性，企业有较好的成长性，意味着企业发展存在尚未开发或者饱和的市场，有充足的物质资本和人力资源应对扩大后的业务，只要所有者有效地激励经营者不断地付出努力，企业就可能向上发展。 

结合相关行业研究员对于已经实施股权激励方案的重点公司评估，我们对于其中的18家上市公司股权激励政策效果做出了适当评价，认为电子行业的士兰微；机械设备仪表子行业航天军工的西飞国际；食品饮料行业的伊利股份；信息技术业的用友软件通过股权激励所带来的上市公司成长性差异效果相对更为明显。