为什么加息后债券还在涨？

高善文/文

虽然央行连续多次加息和提高存款准备金率，银行间的债券市场却一直在上涨。理解中国的债券市场需要理解商业银行资产负债表的变化，后者受到实体经济部门、商业银行自身和中央银行政策操作三方面的影响。过去6个季度里，驱动债券市场的力量主要是实体经济部门而不是商业银行自身，因此，央行应当采取扩大内需、刺激消费与投资的政策而不是降息。如果承认市场有效，则债券收益率曲线显示当前的政策导向需要调整。 

在过去的一年多时间内，中国人民银行连续多次提高了法定利率和存款准备金率，并在公开市场上大量回收流动性，在此背景下，令许多分析员困惑的是，为什么银行间的债券市场不跌反涨？有一种观点认为，市场已经预期到加息了，等到加息真正宣布的时候，政策面不确定性的消除导致了市场的上涨。但这种解释的困难在于市场的上涨是趋势性的，同时收益率曲线越来越平坦，这两方面的特征都无法用预期理论来解释。还有一种观点，说是由于外汇储备高速增长，外汇占款投放量太大，导致市场上流动性过剩，所以债券市场在加息背景下仍然在上涨。这样的分析当然有一定道理，但也有许多说不通的地方。例如2003-2004年中央银行外汇占款的增长率也都维持在30%以上，比2006年的水平甚至更高，但当时的债券市场却出现了趋势性的大幅度下跌。 

实际上，之所以产生这一局面，具有深层次的原因。深入分析这一问题，对于理解中国的资产价格变动、宏观经济趋势和制定合理的货币政策都具有十分重要的意义。 

商业银行的资产负债变化对债市走势至关重要 

观察中国的宏观金融数据，一个重要的发现是：当信贷增长率快于广义货币增长率的时候，债券市场就出现趋势性的下跌，同时收益率曲线越来越陡峭；当广义货币增长率快于信贷增长率的时候，债券市场就出现趋势性上涨，同时收益率曲线越来越平坦。如果在广义货币数据中剔除现金，结论是一样的。 

从表面上看，中国的债券市场由商业银行所主导。如果信贷增长快于货币增长，表明商业银行负债（或资金来源）的增长赶不上信贷资产（或资金运用）的增长，这时商业银行被迫从债券市场撤出资金，从而导致债券市场的趋势性下跌；反之亦然。这说明理解商业银行资产负债表的变化，对于理解中国的债券市场至关重要。商业银行资产负债表的调整，受到三个力量的影响，即实体经济部门、商业银行自身和中央银行的政策操作。因此，我们需要对三方面分别进行分析。 

实体经济部门储蓄大于投资，导致债市上涨 

对于实体经济部门来说，经济周期变动等因素导致其自身消费、储蓄和投资等行为的变化，从而影响到商业银行的资产负债表。例如实体经济部门由于各种原因可以产生大量的剩余储蓄，即国民储蓄大于投资的局面，这时，在国际收支平衡表上就表现为大量的经常账户顺差。从基本的经济理论上看，如果实体经济部门的储蓄大于投资，利率水平就会下降，因为利率是由储蓄和投资的平衡决定的。在现实经济情况下，从微观经济主体的角度看，面对大量的剩余储蓄，微观经济主体就必须调整自身的资产负债表，并通过分散化配置来提高资产的收益能力和降低风险。一种不可避免的情况是：经济主体会增加在银行的存款，并减少在银行的贷款。这时从商业银行的角度看，就出现了货币增长快于信贷增长的局面。 

这时候所出现的债券市场的上涨，从表面上看，是由于商业银行有多余的资金；从更基本的角度看，则是由于实体经济部门的储蓄大于投资，形成了剩余储蓄，而在理论上，剩余储蓄的形成和扩大是会导致利率下降的。之所以2003-2004年债券市场出现下跌，而2005年以来债券市场出现上涨，部分的原因在于：在前一时期贸易顺差下降，经济中的剩余储蓄越来越少；而在后一时期，贸易顺差急剧增长，剩余储蓄越来越多。 

商业银行压缩信贷和央行公开市场操作，也会推动债市上涨 

　　对于商业银行自身来说，由于对未来的悲观预期、政策导向或法规约束等原因，商业银行可能主动压缩信贷，并把资金配置到债券市场上，从而导致债券的上涨。因此，商业银行主动压缩信贷的行为，同样会导致货币增长快于信贷增长的局面。 

实体经济部门影响债市的情况和商业银行自身影响债市的情况不同，主要差异在于：前者将导致贷款利率的下降，而后者将导致贷款利率的上升。从2004年3季度到2005年2季度，为了满足资本充足率约束的要求，中国的商业银行猛烈压缩了信贷供应（宏观调控可能也有一定影响），这一过程导致了当时债券市场的巨大上涨。反观当时的加权贷款利率，在一年的时间里则上升了176个基点。在商业银行自身影响债市的情况下，银行间债券市场在上涨，利率在下跌；而实体经济中的贷款利率等却在上升，两种利率出现方向性背离。这种情况在理论上可以说是由微观经济主体的风险偏好变化带来的。 

最后一种情况是，中央银行的公开市场操作。这种情况容易理解，如果中央银行加大流动性的回收力度，债券就会下跌。稍微复杂一点的是，中央银行对于收益率曲线的操作，通常集中在其短端。因此，如果商业银行的资金来源大于其信贷资金的运用，债券市场就会上涨，收益率曲线会系统下移；这时中央银行集中在短端回收流动性，收益率曲线的短端就会被提起来，从而形成收益率曲线越来越平坦的局面。这正是过去一年多所发生的情况。 

央行的政策导向需要调整 

如果驱动债券市场上涨的力量是实体经济部门，实体经济的剩余储蓄越来越多，这时，由于经济中闲置资源的增加，经济并没有系统性的通货膨胀压力，中央银行应该采取扩大内需和刺激消费与投资的政策。如果驱动债券市场上涨的力量是商业银行自身，那么中央银行应该降息来对付。从现在的情况看，过去6个季度的时间里，驱动债券市场的力量主要是实体经济部门，而中央银行的政策导向却是不断紧缩货币政策。如果我们相信市场更聪明，那么过去一年多的时间里，债券收益率曲线不断下移，并越来越平坦，说明债券市场预期中央银行要降息，这清楚地显示当前的政策导向存在一定问题。 

作者系光大证券研究所首席经济学家(《新财富》2007年03月号最新文章)