资产膨胀下的估值缺憾

李迅雷/文  

估值是一门难以驾驭的艺术  

2006年以来，股市的大幅上涨使大家对股市泡沫问题越来越关注了，这自然会涉及到估值。比如，当中国工商银行的股价达到6.79元时，便一度超过花旗的市值，成为全球最大市值的银行股；而中国人寿Ａ股股价最高时也比其在香港上市的H股要高出70%左右。这种结局的出现，确实令人难以反驳说中国股市还没有泡沫。而通过市值对比或不同市场间的股价差异分析，本身就是在运用一种估值方法：相对价值法。  

估值方法大致可以分为三种：相对价值法、内在价值法和成本法。相对价值法是运用最广泛的估值方法，比如市盈率（P/E）法、P/E/G法、EV/EBITDA、市净率（P/B）法、股价、市值及其他财务指标的国际比较、行业比较等。内在价值法较为复杂，主要采用折现方法如DCF（Discounted Cash Flow）—现金流贴现法、经济增加值（EVA）和期权定价方法等；DCF模型又分为自由现金流贴现模型（FCFE、FCFF）和股利贴现模型（DDM）。成本法或重置成本法，可以反映企业的公允价值或并购价值。成本法不仅可用于企业的估值，也经常用于古玩、艺术品等的估值。  

在估值的实际运用中，通常会对不同标的采用不同的估值方法；或对同一标的采用多种估值方法，以便相互印证。但实践中，一般的投资者往往会偏爱一两种估值方法，由此会影响投资行为，乃至投资收益率。比如，用股利贴现模型进行估值所得到的估值结论往往比较保守，它比较适合于经营业绩比较平稳、分红率较高的行业，如高速公路类上市公司，对风险投资类企业如果用此法，显然会使得估值结果偏低。  

事实上，在相对价值法中，市盈率法是应用最广泛的估值方法，几乎成了全球资本市场彼此评价的通用语言，但这种估值方法的缺陷也是非常明显的。比如，各国经济的成长阶段不同，低增长的国家证券市场的PE应该低于高增长的国家，政局不稳定国家的PE应该也低于政局稳定的国家。即便在同一市场，各个行业间的PE水平也基于行业的成长性而各有差异。如果我们单纯以PE的绝对水平来衡量估值是否合理，或者以所谓的国际标准来评价中国股市的整体股价水平，显然很难解释证券市场的诸多上市公司市盈率水平偏离均值的现象，也很难解释中国股市尽管市盈率已经高于国际平均水平，却依然能持续上涨的原因，同时会错失很多投资机会。同样，在应用经济增加值（EVA）方法进行估值时，计算公司的资本成本采用CAPM模型，而中国上市公司β系数的稳定性问题显然值得考虑，有些上市公司的β系数出现周期性及突变性的特征，如果β系数不具有稳定性，则由此估计出来的资本成本率的有效性就值得怀疑。  

估值本身实际上是一门艺术，但不少人将自己认可的估值方法或理念当作定律，来决定自己的投资取舍。实际上，企业的价值是很难用一种估值方法来评价的，而企业的未来更难以预料，正基于这种不确定性，估值的结论也应该是一个区间而不是一个点。所以，想通过估值方法的运用来决定买卖时机，实际上未必能提高胜率。   

资产膨胀下的非理性因素加剧估值的“缺憾”  

如果我们回顾一下中国股市16年来的变化特征，发现其估值水平处于“合理”或与国际股市有可比性的时间很短，而且，大部分时间都处于相对高估状态，低估的时间只有1990-1991、1995和2005这几年。因此，我们在估值方面，总是容易得出股价水平过高的结论。但市场却并未因为意识到股价过高而及时下调。这不仅是中国股市的特征，成熟市场也不例外。  

比如1995年年末，美联储召集的专家一起交换了关于股市的看法，大家一致认为，股市处于特殊阶段，应让投资者注意，这个特殊阶段就是股市正进入“非理性繁荣”。两天以后，美联储主席格林斯潘发表了股市“非理性繁荣”的演讲。尽管那只是在一次私人性晚餐会上的演讲，全球投资者却十分清楚“非理性繁荣”概念的意义。当天，主要发达国家的股市作了下跌反应，日经指数下降3.2%，德国DAX指数下降4%，英国富时指数下降4%，美国道?琼斯指数前半段交易下降2.3%。然而，管理层的警告只是在短时间内让投资者清醒一下，美国的股市继续带动全球股市向上。美国股市的真正下跌是在格林斯潘发出警告五年之后的2000年中旬才发生，而中国股市也跟随着美国的网络股泡沫，直到2001年中旬才下跌。  

由于股市总是处在波动中，要么是非理性繁荣，要么是非理性萧条，因此，理性的分析师和理性的投资者就不得不长时间处在困惑之中。当分析师认为股价低估，建议买入的时候，股价却跌得更凶，于是他们不得不面对客户的抱怨和泄愤。而当分析师认为股价过高，建议卖出的时候，股价却不断超越分析师给出的目标价。  

正是由于现代金融学和投资学理论都难以解释股价偏离理论价格太远的原因，于是行为金融学就应运而生，这是一门将人类学、心理学和经济学、金融学融合在一起的交叉学科。不同的股市都具有周期性波动特征，每当市场出现持续的周期性向上或周期性向下的时候，估值方法的有效性就大大降低，而心理因素对股价的影响就加大了（附表）。所谓资产膨胀，就是证券化资产价格的平均涨幅要大于GDP的增幅，或股市市价总值在GDP中比重不断上升。因此，目前中国乃至全球的资产膨胀过程仍在持续，尤以中国为甚。  

基于“估值缺憾”的盈利模式  

既然在资产膨胀阶段股价受心理因素影响较大，那么，我们不妨可以分析一下哪些心理因素可以影响股价。限于篇幅，笔者只举三例来加以说明。  

例一，资产膨胀中的财富效应导致经济和股市的“正反馈”。一轮牛市带来的最直接效应是消费需求提高，比如，在美国上世纪80年代初开始的股市与房地产牛市，虽然期间居民的收入水平没有太大提高，但由于资产市值增加的财富效应，居民消费意愿和能力大大增强了，因此，美国个人储蓄率为负的所谓透支消费一直延续至今。日本和台湾地区在本币升值和股市牛市中，也出现了餐饮、旅游等行业的兴旺，消费增长不仅推动整个经济的增长，而且提升了一批相关上市公司的业绩，推动股市上涨，从而形成“正反馈”。  

例二，人类与生俱来的“短视”心理创造“错误”的赚钱机会。股票市场是一个最能淋漓尽致体现人性的场所，贪婪和恐惧总是与股指的波动相伴相随。比如，突发性重大政治和经济事件常常会导致股价短期内的剧烈波动，投资者的极度乐观或悲观，使得股价过涨或过跌，这就产生了可以利用人类的情绪或“非理性”所导致的“错误定价”来赚错误的钱。比如，在本轮牛市以来的所谓“军工概念”、“券商概念”等，都是在这类行业处于景气高点时，投资者依据眼前的兴旺景象来演绎未来，未来是否会像现在那样美好，很难判断。但由于这类行业的景气度还能持续，因此股价的上涨往往会透支未来。2000年美国的网络股泡沫最终破灭了，但它在破灭之前对全球经济所带来的影响也是非常巨大的，以至于基于互联网经济的企业估值方法也应运而生，因为传统的估值方法难以解释互联网企业股价的大幅上涨现象。事实上，在网络股泡沫破灭之后，与所谓新经济相适应的估值方法也基本没有得到应用，但这场持续时间很长、涨幅可观的错误行情，却让很多人利用这次错误赚得盆满钵满。可以预见，中国股市的这一轮牛市最终也将以泡沫的破灭而告终，但距离破灭的时间似乎还远，所以，我们不能依据如鲁迅先生所揭示的“这孩子会死的”的真理而因此不生孩子了。真理固然可贵，但有时却没有意义。  

例三，资产价格的高估预期有利于资产证券化加速和企业的成长。中国股市的平均市盈率水平目前已经在30倍左右了，而且这个水平应该还能维持下去。也许与过去15倍左右的市盈率水平相比，股票已经显得很贵，但却并不表明投资机会和盈利空间的减小。只要市场参与者能够接受或预期股市的PE水平要高出实体资产PE水平一定比例，那么，股市的繁荣就可以期待。因为在这种情况下，实体资产会通过在股市新发上市或借壳上市、资产注入等方式，来扩大股市的规模。而且，资产膨胀背景下股权融资的效率也将大大提高，致使上市公司的融资环境得到改善，有利于企业成长和盈利能力的提高。