申银万国：可看到5000点

以上证综指为例，我们看待市场波动是3500-5000点。对应07年市盈率波动区

间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。

　　我们看好的公司：

　　景点：华侨城、桂林旅游、黄山旅游

　　房地产开发：万科A、北京城建

　　酒店：锦江酒店

　　园区开发：苏州高新、浦东金桥

　　旅游综合：首旅股份

　　集成电路：长电科技、华微电子

　　白色家电：格力电器、美的电器、青岛海尔

　　肉制品：双汇发展

　　小家电：苏泊尔

　　乳制品：伊利股份

　　航空航天设备：中国卫星、西飞国际、成发科技

　　黄酒：第一食品

　　船舶制造：沪东重机、广船国际、振华港机

　　化工新材料：烟台万华、星新材料、新安股份

　　计算机应用：用友软件、同方股份、航天信息

　　环保合加资源普通机械：沈阳机床、中集集团

　　钢铁：鞍钢股份、武钢股份、宝钢股份、太钢不锈

　　炼油：中国石化

　　视听器材：四川长虹

　　零售：苏宁电器、豫园商城、百联股份、王府井

　　工程机械：中联重科、三一重工、柳工

　　航空：中国国航、东方航空、南方航空、海南航空

　　建筑装饰：海油工程、中材国际、龙元建设

　　银行：浦发银行、华夏银行、招商银行

　　机场：上海机场

　　证券：中信证券、都市股份、S延边路

　　通信运营：中国联通

　　网络传媒：广电网络、中视传媒、博瑞传播

　　水泥：S川双马、海螺水泥、华新水泥、冀东水泥

　　中药：云南白药、东阿阿胶、江中药业

　　服装：浔兴股份，七匹狼，伟星股份，雅戈尔

　　医药商业：国药股份、南京医药

　　客车：宇通客车

　　电力传输设备：平高电气

　　化学制药：恒瑞医药、华海药业

　　煤炭：西山煤电、潞安环能、大同煤业、国阳新能

　　元件：法拉电子

　　发电设备：东方电机、东方锅炉

　　氮肥：云天化、华鲁恒升、柳化股份

　　电解铝：南山铝业、新疆众和

　　造纸：岳阳纸业、华泰股份

　　铅锌：中金岭南

　　家用轻工：新海股份、海鸥卫浴、瑞贝卡

　　黄金：中金黄金

　　路桥：赣粤高速、宁沪高速

　　白酒：泸州老窖、贵州茅台、五粮液

　　水务：南海发展

　　葡萄酒：张裕A

　　化纤：浙江龙盛、山西三维、江南高纤

　　啤酒：青岛啤酒

　　港口：营口港

　　轿车：上海汽车、长安汽车、一汽轿车

　　水运：中海发展

　　卡车：潍柴动力、中国重汽、东风汽车

　　纺织：众和股份

　　生物制药：天坛生物、长春高新、华兰生物、中牧股份

　　农产品加工：通威股份、国投中鲁

　　水电：长江电力、桂冠电力

　　保险：中国平安

　　火电：国投电力、国电电力、华能国际、深能源

 

 

　下半年宏观经济报告

　　主要内容

　　1. 升值：名义汇率和相对物价的双重视角

　　1.1.1 对升值的再认识：实际汇率

　　? 前言：星巴克中杯双份浓度拿铁的比较

　　? 升值：实际汇率！而不是名义汇率

　　? E实际=E名义×P本国/P外国。实际汇率包括名义汇率（货币兑换比率），也包括相对物价（两个国家的物价比较）。

　　本币资产升值是指：

　　1，名义汇率上升；

　　2，物价相对上升；

　　3，名义汇率上升和物价相对上升

　　1.1.2 对升值的再认识：3种升值路径

　　? 名义汇率上升：劳动生产率↑－产品价格↓－产品的国际竞争力↑－贸易顺差↑－本币升值压力↑-名义汇率↑ -实际汇率↑

　　? 物价相对上升：可贸易部门的劳动生产率水平提高，工资率上升，而产品价格没有发生变动；如果国内劳动力市场是统一的，不可贸易部门的工资将随之上升；不可贸易部门由于工资成本的上升，产生成本上升推动的价格上升；国内物价的总体水平由于不可贸易部

　　门价格的上升而上升；贸易品因为国内物价上涨而丧失竞争力，贸易顺差下降，实际汇率上升。

　　? 名义汇率上升/物价相对上升：贸易部门劳动生产率大幅上升，工资水平上升，导致非贸易品价格和国内总物价上升，但出口产品竞争力并没有被国内物价完全抵消，贸易顺差持续上升，名义汇率被迫上升，同时国内物价上涨，实际汇率上升。

　　1.1.3 升值：经济发展后幸福的苦恼（1）

　　? 发展中国家追赶发达国家的历史表明，升值是必然要经历的过程。

　　? 劳动生产率相对上升－人均GDP相对上升－人均收入相对上升－实际汇率上升，这是经济发展的自然规律。

　　1.1.3 升值：经济发展后幸福的苦恼（2）

　　东亚国家的经验更加明显。

　　? 从进口替代到出口导向再回到国内内需的经济发展模式，不可避免遭遇升值问题。

　　1.2.1 日本：第1阶段，相对物价上涨化解升值压力

　　自1950年开始，日本经济高速发展，GDP连续20年保持10%以上。

　　?贸易品部门劳动生产率快速提高，开始出现贸易顺差，名义汇率存在上升压力。

　　?同时，工资水平大幅提高，物价上升。   

　　?实际汇率上升快于名义汇率，相对物价上涨对实际汇率推动大于名义汇率。

　　第2阶段：物价上涨和名义汇率调整共同推动升值

　　进入70年代，贸易顺差压力上升。日本大幅提高工资，又受到外部石油危机冲击，国内物价快速上升，相对物价上涨和名义汇率一起推动实际汇率上升。相对物价上升和名义汇率上升各自贡献一半的作用。

　　第3阶段：名义汇率调整推动升值

　　80年代中期后，收入增长放缓，国内物价水平下滑，物价相对下降，而贸易品竞争力还在不断提高，导致贸易顺差急剧膨胀，日本政府被迫通过大幅提高名义汇率来推动实际汇率。

　　日本经验总结：该由谁来推动实际汇率？

　　? 劳动生产率上升，经济成长，推动实际汇率上升。

　　? 通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；

　　? 通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。

　　? 但是一旦贸易顺差积累到危险水平后，通过名义汇率一次性调整就无法避免了，对经济产生强烈刚性的负面冲击。

　　1.2.2 韩国：名义汇率贬值没有造成贸易顺差

　　70年代，韩国通过有意识地大幅名义汇率贬值，来获得出口优势，同时相对劳动生产率快速上升。由于人均收入跟随生产率一起大幅上升，国内物价持续高于境外，实际汇率下降幅度小于名义汇率，贸易顺差没有明显扩大，避免贸易压力。

　　韩元升值：一方面缓慢提高名义汇率

　　80年代开始，人均收入增长放缓，相对物价不再上升，劳动生产率优势快速转变为贸易顺差，为平抑压力，一方面通过提高名义汇率推动实际汇率上升，但是上升幅度非常有限（3年半上涨34%）。

　　韩元升值：另一个方面提升物价和收入

　　另一方面，通过提高相对的收入/物价水平化解升值压力，实际汇率与名义汇率再次拉开距离，相比名义汇率而言，实际汇率要平稳得多，避免了经济大起大落。

　　1.2.3 台湾：贸易顺差过大，被迫名义汇率调整

　　80年代以来，台湾相对劳动生产率的攀升，在国内成本没有相应上升的情况下，相对物价持平的情况下，很快转变为贸易优势，形成压力。只能通过名义汇率大幅调整来推动实际汇率上升。

　　1.3.1 对人民币的启示

　　? 经济增长推动实际汇率上升。

　　? 实际汇率的波动包括相对物价和名义汇率两个部分。

　　? 实际汇率的上升，贸易顺差的纠正，可以通过名义汇率调整，也可以通过相对物价上涨来调整。后者因为推动物价/收入增长，对本国经济发展更为有利一些。

　　? 如果相对物价/收入不上升，又不愿意调整名义汇率，那么积累的贸易顺差可能在达到危险水平后，被迫进行一次性大幅名义汇率上升，对经济产生强烈刚性冲击。

　　1.3.2 中国贸易及汇率（1）

　　? 劳动生产率增长快于实际工资，贸易品价格具有越来越强的竞争力，贸易顺差急剧膨胀。

　　1.3.3 中国贸易及汇率（2）

　　? 名义有效汇率自02年以来跟随美元贬值，相对物价持续低于贸易伙伴国，客观上加剧了贸易顺差扩大。

　　1.3.4 人民币的前景：实际汇率上升

　　? 在劳动生产率大幅提高的背景下，如果继续压低名义汇率，保持收入低增长，降低通货膨胀，贸易顺差会越来越大，直到非常危险的地步。被迫只能通过大幅调整名义汇率进行贸易纠偏。

　　? 一次性大幅提高名义汇率，一方面会对实体经济产生较大冲击；另一方面，因为它有可能对出口及就业产生重大打击，而无法被决策层所接受。

　　? 合理的道路是：实际汇率上升＝名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，推动相对物价上升，切实提高劳动力收入，提高资源、资产价格，提高社会福利水平。相对物价和名义汇率同时上升，实际汇率上升，平衡贸易顺差。

　　2. 中国实际汇率上升的路径及投资主题

　　2.1.1 相对物价上升：资产价格开始膨胀

　　? 成本推动和需求拉动共同推高通货膨胀；

　　? 资产价格不断上升，并将继续攀升

　　2.1.2 相对物价上升：资源价格逐步攀升

　　? 资源价格攀升，一方面来自国际联动和投资需求；另一方面，更来自节能减排、安全环保的要求

　　2.1.3 相对物价上升：资产形成行业持续景气

　　? 有助于资产形成的行业大幅增长，房地产、建筑投资增长依然迅猛

　　2.1.4 相对物价上升：海外经验

　　? 韩国的经验表明，在物价和名义汇率共同推动升值期间。资产类行业（地产、金融、资源）和资产辅助类（建筑、运输）收入加速增长。

　　2.1.5 相对物价上涨：土地、矿产和股权

　　? 资产资源价格将持续上扬，宏观上是升值的需要；微观上来自收入提高、节能减排、强劲投资的结果。

　　? 展望下半年，我们最偏爱资产富裕类行业。包括：

　　? 资源：矿产、煤炭等；

　　? 土地：商业地产、地产开发、零售物业等；

　　? 股权：保险、证券等

　　2.2.1 名义汇率的小幅缓慢上升（1）

　　? 过去两年多名义汇率的小幅上升，没有伤害出口产业竞争力。但是需要注意有效汇率的不断上升，可能对利润微薄的出口产业产生部分负面影响。

　　2.2.2 名义汇率的小幅缓慢上升（2）

　　? 正在积累出口竞争力的产业，所面临的最大挑战，不是来自名义汇率波动，而是劳动力成本上升和未来产能扩张所需要的资本投入。因为工资、资产、资源价格将持续上升。那些具有资源垄断、已经完成产能扩张的企业，会更加受惠于出口增长。

　　2.3.1 居民收入上升，社会消费活跃

　　? 伴随居民收入提高，社会消费活跃

　　2.3.2 什么消费开始活跃？

　　? 自03年6月消费活跃以来热点消费品增长值得关注

　　2.4 实际汇率上升的投资主题

　　? 1. 相对物价上升：资源（矿产）、资产（土地和股权）

　　? 2. 名义汇率上升：具有竞争力、不受产能扩张困扰的出口产业

　　（高端出口机械）

　　? 3. 居民收入提高：家居配套和汽车

　  3. 实际汇率上升中的股票市场

　　3.1 历史经验：实际汇率上升期的股市

　　3.1.1 实际汇率上升时期的股市：日韩比较（1）

　　? 实际汇率上升，资产价格普遍上涨，日韩地产升值幅度差不多；但是韩国股市涨幅高于日本，因为相对物价推动的实际汇率，不仅提升相对估值，也在大幅推升企业盈利。

　　3.1.2 实际汇率上升时期股市：日韩比较（2）

　　? 相对物价上涨时期，资产富裕、通胀受益和出口竞争力行业表现良好；名义汇率上升时期，资产富裕类型行业表现更加优异

　　3.1.3 相对物价上涨带来适度通胀：利好

　　3.1.4 相对物价上涨带来恶性通胀：糟糕

　　? 实际汇率上升中，相对物价上涨一旦失去控制，通胀加剧后，股票表现将大幅下滑。

　　3.2 业绩：A股还有惊喜吗？

　　3.2.1 市场展望：企业盈利预期

　　? 全部A股公司上半年净利润同比增长超50%，07年盈利增长45%，08年估计能够维持35％的增速。

　　3.2.2 企业盈利超预期的可能性在哪里？

　　? 相对物价上涨，价格上涨总体有利于企业盈利。盈利超预期，来自投资者对相对物价上涨估计不足；

　　? 不断上升的经营性现金流，在证明会计利润真实性同时，也暗示着未来增长的空间。

　　3.2.3 盈利预期调整的制度性冲击

　　? 资产注入与整体上市

　　? 股权激励

　　? 税率并轨

　　? 利息上调

　　3.3 流动性还可以持续多久？

　　3.3.1 市场展望：流动性－投资者结构

　　? 投资者结构，长期来看仍然是健康的：机构比例上升，长期配置性资金比例上升

　　3.3.2 市场展望：流动性－存量仍然充沛

　　? 相对物价上升，资产价格膨胀，使得加息周期中的真实利率水平一直处于较低水平，居民储蓄分流成为常态。

　　? 证券类资产占居民家庭金融资产比重并不高。

　　3.3.3 市场展望：流动性－流量逐渐枯竭

　　? 在市场估值达到较高水平后，交易型流动性逐渐丧失。

　　? 新增居民储蓄中流入股票市场资金比例已经达到2000年高点。

　　3.3.4 市场展望：事件冲击

　　? 股指期货：活跃市场，尽管短期可能造成冲击。

　　? QDII：短期冲击A股估值，长期并无实质性影响。

　　? 大型股IPO：类型比规模更重要。

　　3.4 市场判断和双十佳股票

　　3.4.1 市场展望：箱体向上

　　? 企业盈利：强劲，略超预期。

　　? 流动性：存量充沛，但流量逐渐枯竭。

　　? 风险：盈利的意外冲击，调控政策对投资心理的影响，从而对短期流动性流量产生冲击。

　　? 市场：以上证综指为例，我们看待市场波动是3500-5000点。对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。（申银万国）