张明：美联储无意启动退出机制

自次贷危机爆发以来，美联储实施了极其宽松的货币政策以稳定金融市场以及宏观经济。相关政策举措包括降息、短期流动性供应机制（例如TAF、PDCF等）以及2009年以来实施的定量宽松政策（美联储直接在公开市场上购入国债、机构债与MBS）。目前，伴随着美国金融市场的逐步稳定以及若干宏观经济指标的反弹，全球范围内出现了美联储是否会启动救市政策退出机制的争论。理想中的退出机制包括美联储重新开始加息以及降低对国债、机构债与MBS的购买规模。然而从美联储6月24日例会后发布的声明来看，美联储无意在近期内启动退出机制：一方面，美联储将维持联邦基金利率在0至0.25%的目标区间不变；另一方面，美联储将继续通过定量宽松政策来推动经济复苏进程以及物价的稳定性。

美联储的上述表态并未超出市场预期。首先，尽管目前金融市场的整体状况已经有所改善，家庭开支与企业采购及固定资产投资初步回稳，但美国国内失业率依然不断攀升。失业率的攀升意味着未来的消费增长乏力以及潜在的通货紧缩压力。正如美国总统经济顾问委员会罗默夫人所言，奥巴马政府应充分吸收1930年代大萧条的教训，不要让紧缩性宏观经济政策扼杀了经济复苏的“嫩芽”；其次，尽管近期能源与大宗商品价格迅速反弹，但资源市场的价格飙升并非源自市场需求的回暖，而主要是由美元贬值预期所导致；再次，受金融机构去杠杆化进程基本结束影响，大量资金从美国国债市场撤出重新进入风险资产市场，这导致美国长期国债收益率水平显著上升。为避免长期基准利率上升引致企业贷款利率以及居民住房抵押贷款利率上升，从而打压投资与消费，美国政府不得不继续直接购买长期国债，从而将长期国债收益率继续保持在低位。

因此，美联储的结论是，经济复苏的基础尚不稳固，目前尚无明显的通货膨胀风险，因此美联储将会在较长时期内将利率水平维持在低位，并继续实施定量宽松政策。然而，笔者认为，尽管从短期来看，美联储维持现有政策不变是合理的，但是此举蕴含着中长期内的更高的退出成本。

回顾经济周期的历史，不难发现，通货紧缩与通货膨胀并无明显的界限，两者之间的转变有时候并非需要很长的时间。目前美国政府面临的最大问题是，为了满足财政支出而增发的国债规模超过了市场上的需求水平，从而不得不依靠美联储直接买入来抑制长期利率的上升。美联储大量买入国债、机构债与MBS，一方面降低了美联储账面资产的流动性，另一方面放大了金融机构在美联储的超额储备。未来一旦金融市场反弹、实体经济复苏，美联储很难通过低成本的退出策略迅速从市场抽回流动性，从而防止下一轮通货膨胀的爆发。我们的研究指出，无论是直接出售资产、发行美联储票据、与财政部进行资产置换并用国债进行公开市场操作，还是提高超额准备金率，这些退出机制或者会给美联储与财政部造成巨大亏损，或者会加大相关市场的波动，相关成本均不容忽视。而一旦美联储不能及时实施退出策略，通货膨胀与美元贬值的风险就难以化解。

（文章来源：09年6月26日《21世纪经济报道》）