经济观察网 记者 老盈盈 8月25日下午，中国中免（01880.HK/ 601888.SH)在港交所挂牌上市，发售价定于158港元/股，首日上市开盘即微幅破发。截至收盘，中国中免报158港元/股，港股总市值3247亿港元。

此次中国中免IPO全球发售1.02亿股H股，总募资额(未行使超额配股权)约为165亿港元。这意味着，中国中免超越天齐锂业(09696.HK)130.62亿港元的募资额，成为今年以来港股市场最大规模的IPO，中金公司和瑞银证券为此次的联席保荐人。

中国中免2009年已在上交所挂牌，此次港股上市，意味着中国中免成为又一家“A+H”股的上市公司。

瑞银证券全球投资银行部中国消费、医疗及房地产主管谌戈在接受经济观察网记者采访时表示，中国中免在香港上市，对于公司自身来说，是其国际化进程中非常重要的一步。港股上市让其有一个海外融资平台，与中国中免的走出去战略息息相关。同时在这个节点，也可以看到疫情防控政策已经有所调整，出境旅游或许能够在未来逐步恢复，从企业长线战略目标来看，通过这次香港IPO来推进全球化战略。

是什么内外部的因素致使中国中免在目前港股较为低迷的行情下，成为今年以来香港最大规模的IPO？

核心竞争力及疫情影响

艾德金融研究部联席董事陈刚对经济观察网记者表示，从行业和公司来说，中免所处的全球旅游零售市场行业集中度比较高，准入门坎也高，前五大旅游零售商销售收入占整个市场销售总额的70%以上，按照销售收入计算，中免已经在2020年和2021年位列全球第一，市场份额达到24.6%，是目前全球最大的旅游零售运营商。

他认为，在免税零售领域，中国中免具备显而易见的优势。中国中免是持有免税经营牌照在全国经营免税口岸店的五组实体之一，并为持有经营牌照在中国经营所有种类免税店的唯一集团。免税市场整体呈现一超多元的竞争格局。仅以中国离岛旅游零售市场为例，2021年中国中免持有90.1%的最高市场份额，为离岛旅游零售市场的最大参与者。

此外，中国中免也是中国目前唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。截至今年6月21日，中国中免经营着193家店铺，其中，在中国的100个城市中经营着184家店铺，剩下的9家是境外免税店（其中7家在香港、澳门和柬埔寨，2家是邮轮店）。

“从IPO市场来看，今年港股IPO市场表现平平，除了一二级市场持续低迷影响之外，缺乏优质的赴港上市企业也是另一个原因，当然IPO市场低迷，也会造成融资额度降低，认购积极性不足，也降低了企业赴港上市的热情，而中免既是行业龙头，又有健康的基本面支持以及强大的背景机构支持，不失为一家为投资者期待的优质企业。”陈刚称。

2019年至2021年期间，中国中免的营业收入及净利润实现大幅增长，其中营业收入从480.12亿元增长至676.75亿元，三年间复合年增长率达到18.7%；净利润从54.71亿元增长至124.41亿元，三年间复合年增长率达到50.8%。

在谌戈看来，中国中免核心竞争力，包括供应链管理能力，消费者经营能力，管理层应对挑战和风险的能力等都得到了充分的验证。

“中国中免对上游供应商的议价能力显著加强，这也意味着，其商品选品以及定价的竞争力持续改善，这一点在无论有否疫情时，都能够帮助其本身业务的可持续增长。”他说。

中国中免在采购环节积累了明显的优势。据招股书，中国中免已经在全球范围内建立起超过430家供货商和1200多个品牌的直采渠道，主要销售的产品包括中高端香水化妆品、时尚品及配饰（例如手表、珠宝、服饰、配饰等）、烟酒、食品，入驻的品牌资源远超同行竞争者。

新冠疫情发生后，虽然中国中免2020年和2021年的营收及净利润还能实现较大增幅，但毛利率有了较为明显的下跌。2019年，中国中免的毛利率为51.1%，2020年下滑至38.9%，2021年进一步下滑至32.9%。

作为与旅游息息相关的子行业，疫情依然是不确定的因素之一，也给中国中免带来了不小的影响。今年上半年，中国中免实现营收276.51亿元，同比下降22.17%；归母净利润39.38亿元，同比下降26.49%。该公司表示，报告期内，国内疫情多点散发、多地频发，客流大幅下降，门店和物流运营出现中断，公司3-5月份的经营受到了很大冲击；进入6月，公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%。

还有哪些可能的因素未来会影响中国中免的基本面？

“首先是物流，如果疫情导致物流网点关闭，线上线下销售都会受阻，其次是库存积压，另外就是政策和牌照的加速放开，会在一定程度上动摇中免的行业垄断地位。”陈刚对记者表示。

长线机构投资者青睐

尽管市场充满不确定性，基石投资者、长期投资者对中国中免仍有信心。招股书显示，此次中国中免共计引进9名基石投资者，合计认购62.38亿港元的发售股份。其中，中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、AMOREPACIFIC集团、中远海运(香港)有限公司、融实国际控股有限公司、上海机场投资有限公司、泸州老窖股份有限公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司、Oaktree基金分别认购11.77亿港元、7.85亿港元、7.85亿港元、7.85亿港元、7.77亿港元、6.22亿港元、6亿港元、3.92亿港元、3.14亿港元发售股份。

此次中国中免招股，国际配售部分很快就超额认购了。根据公开信息，其开簿不到1小时，公司国际配售部分已足额，簿记仅两日已实现高倍数订单覆盖。

中国中免之所以能受机构欢迎，谌戈认为，国际投资者看中的还是其作为全球最大旅游零售商，聚焦中国消费者，为中国消费者追求美好生活品质提供服务的独特定位以及稀缺价值。此外，更大的供应商议价权，让中国中免的商品价格始终保持竞争力，自然会吸引更多的消费者。

“有投资者认为，随着防疫政策逐渐松绑，疫情防控政策对中免的影响或已经见底，例如入境隔离时间从14日缩短至7日等，市场期待口岸开放将会在逐步恢复，利好公司的发展。”谌戈称。

今年上半年，港股IPO市场相对比较疲软。无论是相比去年同期的IPO融资规模水平，还是今年的个股IPO的融资体量，都呈现下滑的趋势。据wind数据统计，恒生指数在过去半年的最大回撤达到25.8%，创下疫情以来的新低。截止2022年7月8日，香港IPO市场共有32家公司上市，其中有25家公司为首发上市，数量较去年同期的51只缩减约51%；募资总额约190亿元，募资总额较去年同期的约2431亿港元大幅减少92%。

“这体现出国际投资者对资本市场的波动以及宏观经济层面不确定性的担忧。”谌戈称。

谌戈表示，通过中国中免这个项目，也看到了很多国际长线机构投资人、主权投资人的态度。他们对于高质量的投资标的仍然是保持着很高兴趣，也仍然有意愿去参与。这也反映在中国中免高倍数的订单覆盖以及高质量的订单配售方面，有80%以上分配给了国际长期投资人、主权及产业投资者。我们相信，这对其他优秀的国内发行人来说或许是一个积极的信号。

“这同时也给了市场信心，在今年剩下的时间里甚至是接下来的半年到一年内，如果市场上有高质量的投资标的，同时有一个相对合理的估值，依然会吸引很多很多国际投资人的关注和参与。同时，我们也可以由此看到，海外机构投资者对于中国经济增长的韧性和未来经济增长潜力，始终保持着充分的信心。期待中国内地及香港的股票及资本市场能够在未来半年到一年内得以复苏。”谌戈对记者表示。

陈刚并没有这么乐观，他认为未来新股市场能否回暖仍然是有很大的不确定性，新股市场和二级市场有强相关性，如果市场整体走稳走强，估值提升，也会客观的提升企业来港上市的热点，届时上市企业的估值和融资规模都会随之提高，反之亦然。