张涛
受美林、花期第四季报巨额亏损的连锁影响，近期全球股市出现巨幅震荡，迫使美联储于1月22日紧急降息75个基本点至3.5%（自去年9月18日以来美联储已经累计降息175个基本点），同时其声明也暗示，不排除在月底的议息会议上进一步降息的可能，由此，在G7国家中美国的官方利率仅比日本（0.5%）高。美联储此举虽然暂时对金融市场起到稳定的作用，但同时也增大了市场对美国经济的担忧；更为重要的是，伴随美联储的降息，欧洲央行、英国央行、亚洲除日本以外通胀压力较大的国家央行，在其货币政策的选择上更加艰难——通胀压力和汇率升值压力之间的权衡。
对于中国而言，由于中国经济的对外依存度快速提高，2007年净出口占GDP比重已经上升至7.8%左右（2001年仅为2.13%），而美国在中国贸易总量比重为14%，贸易顺差的比重更是高达60%左右，因此，美国经济的放缓甚至衰退，都必将影响中国的出口，进而影响到经济增长。中央经济工作会议明确了“防经济过热和防全面通胀”的调控基调，同时相应执行从紧货币政策和稳健财政政策，刚公布的12月份经济数据表明，政策效果正在显现（M2增速由11月份的17.5%回落至16.42%；城镇固定投资增速由11月份的26.8%大幅降至19.6%；实际消费增长率由11月份12.08%升至13.83%），但是外围环境不确定性因素的集聚也对国内经济未来运行的走势产生重要影响 （出口同比增速已降至22%），而且已有专家对此提出警示 （王健：“中国经济增长拐点已经显现”）。
现在的问题是，当美联储通过降息将烫手的山芋向外抛时，我国央行应该如何选择呢？
不同的人开出了不同药方，如叶檀认为应 “停止加息开放汇率应对全球通胀”，而唐学鹏则认为“央行就应该像欧洲央行那种对待通胀的态度，不再考虑资产价格会跌到任何惨痛的位置，毫不犹豫的大规模加息，严厉控制货币量和信贷，并辅以财政和税收刺激政策。”
通胀压力未减，利率工具举步维艰
在决策层以限价为主的综合调控之下，12月 CPI暂时回落至6.5%，但是从RMPI的8.1%增速、PPI的5.4%增速，则反映出通胀传导之势并未扭转，据笔者测算，2008年CPI的翘尾因素月均就高达3.41%（2007年为1.82%），意味着即使不考虑08年全年新涨价因素，全年CPI的下限也高达3.41%；如果再结合货币超额供给 （货币供给增速-经济增速-通胀率）、成本推动和总需求拉动等因素，那么2008年通胀问题能否及时化解着实是一个考验。
物价快速增长一个直接后果，就是导致我国实际负利率的局面，目前一年期定存利率为4.14%，但扣除利息税和通胀因素后的实际水平为-0.87%，这就对央行提出提升存款利率的要求，以保证债权人（广大储户）的收益。
但美联储连续降息，造成中美之间无论是官方利差还是市场利差均出现倒挂局面，官方利率间差距为：3.5%-4.14%=-0.64%，市场利率间差距为：2.8%-4.6%=-1.8%（1年LIBOR-1年SHIBOR），在此条件下，如果央行继续加息，无疑会加大境外游资入境的压力。虽然央行多次表态，中美利差不是热钱入境的根本原因，但是超过10%（汇率+利率）的无风险收益，必将制约央行利率工具的使用。
对冲压力未减，数量工具空间有限
中国的外汇储备已经高达1.53万亿美元，若按照人民币兑美元的中间价计算，2007年央行被动投放了3.5万亿基础货币，虽然央行通过公开市场操作和上调存款准备金（已经升至15%）回笼了约1.6万亿，但由于央行手中数量工具的频繁使用，其作用亦呈递减态势。
据统计，2008年央票和回购到期资金量高达3.5万亿，其中一季度就高达2.55万亿，而一年期央票和三年期央票的发行利率已经分别升至4.1%和4.56%，造成央行公开市场操作的成本巨大，同时财政的连年超收，也致使国债的发行动力不足，进而使得央行公开市场的操作更多地体现为发新换旧，即便是有1.55万亿的特别国债可作正回购操作，在一定程度上缓释此种压力，但在由外汇占款引起的货币被动投放的压力面前，央行仍然显得捉襟见肘。
升值预期未减，加速升值效果有限
在内外压力之下，人民币呈现出加速升值态势，今年以来，人民币兑美元升幅已经超过1%，人民币兑欧元升幅也超过0.9%，同时央行在其货币政策执行报告中称 “本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，所以，从近期人民币走势和官方表态来看，此前稳汇率的策略已发生变化，可能已转为稳物价。但多方面因素却制约了升值抑通胀的效果，如人民币究竟低估了多少？国际大宗商品的价格是否将因中国需求的大增而出现进一步上升？升值是否伤及出口以致就业等方面？因此，加速升值的药方是否真能奏效，尚待观察，如余永定日前就表示应谨慎升值的步伐。
综合上述三方面分析，可以说外部环境的变化，已经在某种程度上造成央行货币政策的失灵。那么央行在此种境况下应该如何选择呢？
笔者认为，前期央行调控已经为决策层的宏观综合调控的有效性创造了宝贵的空间和时间，而当前信贷投放的严控并不是“体制复归”，而是当下经济运行的必然之选；但由于客观条件的限制，如果还寄希望于央行独立解决结构问题，则是不理性的，而且也容易出现 “央行过度调控”的局面，反而动摇了前期调控的基础。因此，多部门政策的协调应该是今后调控的主线，通过财政、货币、产业、环保等政策的松紧搭配，方能不断拓宽包括央行在内的各职能部门的政策空间，一句话就是“货币政策的有效性在于货币政策之外”。
有效性在于货币政策之外
张涛
352
2008-01-28
张涛
受美林、花期第四季报巨额亏损的连锁影响，近期全球股市出现巨幅震荡，迫使美联储于1月22日紧急降息75个基本点至3.5%（自去年9月18日以来美联储已经累计降息175个基本点），同时其声明也暗示，不排除在月底的议息会议上进一步降息的可能，由此，在G7国家中美国的官方利率仅比日本（0.5%）高。美联储此举虽然暂时对金融市场起到稳定的作用，但同时也增大了市场对美国经济的担忧；更为重要的是，伴随美联储的降息，欧洲央行、英国央行、亚洲除日本以外通胀压力较大的国家央行，在其货币政策的选择上更加艰难——通胀压力和汇率升值压力之间的权衡。
对于中国而言，由于中国经济的对外依存度快速提高，2007年净出口占GDP比重已经上升至7.8%左右（2001年仅为2.13%），而美国在中国贸易总量比重为14%，贸易顺差的比重更是高达60%左右，因此，美国经济的放缓甚至衰退，都必将影响中国的出口，进而影响到经济增长。中央经济工作会议明确了“防经济过热和防全面通胀”的调控基调，同时相应执行从紧货币政策和稳健财政政策，刚公布的12月份经济数据表明，政策效果正在显现（M2增速由11月份的17.5%回落至16.42%；城镇固定投资增速由11月份的26.8%大幅降至19.6%；实际消费增长率由11月份12.08%升至13.83%），但是外围环境不确定性因素的集聚也对国内经济未来运行的走势产生重要影响 （出口同比增速已降至22%），而且已有专家对此提出警示 （王健：“中国经济增长拐点已经显现”）。
现在的问题是，当美联储通过降息将烫手的山芋向外抛时，我国央行应该如何选择呢？
不同的人开出了不同药方，如叶檀认为应 “停止加息开放汇率应对全球通胀”，而唐学鹏则认为“央行就应该像欧洲央行那种对待通胀的态度，不再考虑资产价格会跌到任何惨痛的位置，毫不犹豫的大规模加息，严厉控制货币量和信贷，并辅以财政和税收刺激政策。”
通胀压力未减，利率工具举步维艰
在决策层以限价为主的综合调控之下，12月 CPI暂时回落至6.5%，但是从RMPI的8.1%增速、PPI的5.4%增速，则反映出通胀传导之势并未扭转，据笔者测算，2008年CPI的翘尾因素月均就高达3.41%（2007年为1.82%），意味着即使不考虑08年全年新涨价因素，全年CPI的下限也高达3.41%；如果再结合货币超额供给 （货币供给增速-经济增速-通胀率）、成本推动和总需求拉动等因素，那么2008年通胀问题能否及时化解着实是一个考验。
物价快速增长一个直接后果，就是导致我国实际负利率的局面，目前一年期定存利率为4.14%，但扣除利息税和通胀因素后的实际水平为-0.87%，这就对央行提出提升存款利率的要求，以保证债权人（广大储户）的收益。
但美联储连续降息，造成中美之间无论是官方利差还是市场利差均出现倒挂局面，官方利率间差距为：3.5%-4.14%=-0.64%，市场利率间差距为：2.8%-4.6%=-1.8%（1年LIBOR-1年SHIBOR），在此条件下，如果央行继续加息，无疑会加大境外游资入境的压力。虽然央行多次表态，中美利差不是热钱入境的根本原因，但是超过10%（汇率+利率）的无风险收益，必将制约央行利率工具的使用。
对冲压力未减，数量工具空间有限
中国的外汇储备已经高达1.53万亿美元，若按照人民币兑美元的中间价计算，2007年央行被动投放了3.5万亿基础货币，虽然央行通过公开市场操作和上调存款准备金（已经升至15%）回笼了约1.6万亿，但由于央行手中数量工具的频繁使用，其作用亦呈递减态势。
据统计，2008年央票和回购到期资金量高达3.5万亿，其中一季度就高达2.55万亿，而一年期央票和三年期央票的发行利率已经分别升至4.1%和4.56%，造成央行公开市场操作的成本巨大，同时财政的连年超收，也致使国债的发行动力不足，进而使得央行公开市场的操作更多地体现为发新换旧，即便是有1.55万亿的特别国债可作正回购操作，在一定程度上缓释此种压力，但在由外汇占款引起的货币被动投放的压力面前，央行仍然显得捉襟见肘。
升值预期未减，加速升值效果有限
在内外压力之下，人民币呈现出加速升值态势，今年以来，人民币兑美元升幅已经超过1%，人民币兑欧元升幅也超过0.9%，同时央行在其货币政策执行报告中称 “本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，所以，从近期人民币走势和官方表态来看，此前稳汇率的策略已发生变化，可能已转为稳物价。但多方面因素却制约了升值抑通胀的效果，如人民币究竟低估了多少？国际大宗商品的价格是否将因中国需求的大增而出现进一步上升？升值是否伤及出口以致就业等方面？因此，加速升值的药方是否真能奏效，尚待观察，如余永定日前就表示应谨慎升值的步伐。
综合上述三方面分析，可以说外部环境的变化，已经在某种程度上造成央行货币政策的失灵。那么央行在此种境况下应该如何选择呢？
笔者认为，前期央行调控已经为决策层的宏观综合调控的有效性创造了宝贵的空间和时间，而当前信贷投放的严控并不是“体制复归”，而是当下经济运行的必然之选；但由于客观条件的限制，如果还寄希望于央行独立解决结构问题，则是不理性的，而且也容易出现 “央行过度调控”的局面，反而动摇了前期调控的基础。因此，多部门政策的协调应该是今后调控的主线，通过财政、货币、产业、环保等政策的松紧搭配，方能不断拓宽包括央行在内的各职能部门的政策空间，一句话就是“货币政策的有效性在于货币政策之外”。
