经济观察报 记者 张勇 已被逼至退市崖边的*ST铜城（000672.SZ）正进行重组的最后冲刺。但在投行人士看来，以其公布的重组内容，想通过证监会审批，还需迈过其关于注入资产评估增值、盈利预测及核心内容披露问题的几道门槛。

广发证券的一位资产投行人士称，与同行业相比，*ST铜城将要注入的水泥资产在盈利预测上似乎过于乐观，在股东大会讨论重组方案时仅以微弱比例通过。不过，此次重组第三方之一的中瑞岳华会计师事务所及北京天健兴业资产评估有限公司对此均未做出评论，*ST铜城证券部的一位工作人员则表示数据合理。

上述投行人士认为，年底大量“ST”公司突击重组，证监会的审批力度会更加严格，*ST铜城重组方案中的未来可持续盈利能力将接受考验。

拟注入资产估值暴增

10月23日，*ST铜城董事会审议通过了向深圳证券交易所补充申报恢复上市材料的议案，这意味着这家自2004年以来持续亏损的老牌ST公司开始进行最后的“保牌”冲刺。在此前的18日，中国证监会向*ST铜城下发了行政许可申请受理通知书，*ST铜城也由此开始接受退市门槛之前的生死判决。

今年8月底，*ST铜城正式对外宣布了其重组的框架协议，浙江上峰控股集团有限公司（下称“上峰控股”）作为重组方进入到市场的视线。

公告显示，本次资产重组包括资产收购及出售两部分，互为前提。根据协议，*ST铜城以非公开发行股份方式购买上峰控股及其他权益人【包括铜陵有色金属集团控股有限公司（简称“铜陵有色”）、浙江富润股份有限公司（简称“浙江富润”）、南方水泥有限公司（简称“南方水泥”）】拥有的浙江上峰建材有限公司（简称“上峰建材”）100%股权、铜陵上峰水泥股份有限公司（简称“铜陵水泥”）35.5%的股份（简称“水泥资产”）。同时，*ST铜城实际控制人浙江金昌投资管理有限公司（下称“金昌投资”）以现金方式收购*ST铜城现有全部资产、负债与业务，接收现有人员，使*ST铜城成为除现金外无资产、无负债、无人员的净壳。

此次重组的操作方式非常常见，但“最受人关注的是注入资产的质量似乎并不能让人乐观”，上述广发证券人士称，公告显示拟注入资产按净资产评估值作价为22.07亿元，明显高估。

比如，铜陵水泥拟注入的五梨山石灰石矿，原始投资1499万元，在抵押贷款时，评估价值变成8800万元，本次通过资产法评估后，估值为4.80亿元，增值32倍，比银行估值增5.5倍。而拟注入资产中的整个采矿权账面值5746.89万元，本次评估值7.40亿元，增值6.82亿元，增值近12倍。

而总体来看，拟注入经营性资产——上峰建材和铜陵水泥，原始投资分别为5000万元和2.59亿元，但在一系列评估后，最终的资产注入价格变成了22.07亿元，增值7.2倍。

此外，有分析师对资产盈利能力预测也表示疑义。申银万国证券研究所一位不愿透露姓名的分析师认为，此次*ST铜城拟注入资产最近三年营业收入和营业利润波动非常剧烈。

数据显示，此次拟注入资产的2011年盈利数据比2010年大幅增加，从1.36亿元猛增到5.56亿元，但2012年1-8　月较2011年度又大幅度减少，仅为0.38亿元，且扣除非经常性损益后的净利润仅为730.47万元。

同时，这些资产前8月的毛利率仅为11.75%，但盈利预测机构——中瑞岳华的盈利预测审计报告中9～12月的期间毛利率却达到22.06%，接近翻倍。上述申万研究所分析师称，这其中针对拟注入企业的三种核心产品，销售单价和单位成本的预测波动很大，有刻意拉高盈利预测的嫌疑。

核心内容披露不一致

“事实上，在证监会审核重组的时候，注入资产的持续盈利能力是一个非常关键的指标。”上述广发证券投行人士称，“业绩的大幅波动是最让人担心的，这意味着资产盈利的稳定性并不好。”

不过，本报致电北京天健兴业资产评估有限公司和中瑞岳华希望了解资产评估和备考盈利预测情况时，二者都以重组审核期间不便评论为由婉拒了采访，*ST铜城证券部一位工作人员则表示数据合理。

在上海一家私募投资公司的研究员看来，此次重组的核心问题也存在着一定披露违规。

2012年9月21日大股东北京市兴业玉海投资有限公司公布的《收购报告书》与8月28日公布的《*ST铜城上市公司重大资产重组框架协议》核心内容不一致。《*ST铜城上市公司重大资产重组框架协议》明确规定：“浙江金昌投资有限公司以现金方式收购铜城现有的全部资产、负债及业务，接收现有人员；重组准备工作结束后，在不改变协议核心内容的前提下，正式签订本次重组相关的各交易文件。”

但在《收购报告书》中却将铜城的全部资产以超低价格出售给从成立之初至今从未开展任何业务的空壳企业“白银坤阳臵业有限责任公司”。这完全背离了《*ST铜城上市公司重大资产重组框架协议》的核心内容。对于为何进行变更，在《收购报告书》中也未作任何说明。

在上述私募人士看来，这种前后不一致也可能影响监管部门对于重组方案的审核。