11月19日，由经济观察报主办的“寻找逆风者——第五届（2019）资本市场IRM高峰论坛”在北京千禧大酒店圆满落下帷幕。来自行业协会、高等院校的专家学者及优秀企业的代表们共同出席了此次盛典，并就资本市场国际化以及投资者在资本市场逆风下如何掘金进行了深入的探讨。

全国社保基金理事会原副理事长、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席王忠民发表了题为《大象逆风起舞的逻辑与姿态》的主题演讲。

以下为演讲全文：

我最初的演讲题目其中有“大象”一词，而且说“大象”要逆风起舞，之后我把标题改为《大象逆风起舞的逻辑》。今天活动的主题是“寻找逆风者”，所以我的题目最终改为《大象逆风起舞的逻辑与姿态》，其中“姿态”是指“逆风者的三种姿态”。

这个冬天有点冷是大家共同的认识。从宏观角度来说，全国GDP从十几到七左右的时候，我们找到了一个英文字母来描述，就是字母“L”，但是这个“L”下边始终下延，所以今年第一季度，第二季度，第三季度的GDP值为6.4、6.2和6.0，我们在想，第四季度按照前续的顺滑逻辑是5.8，明年再滑下去会怎么样？宏观上，如果我们用货币政策来拯救下滑经济， M2值一定会增长，所以果然M2值超过200万亿元。

再从就业角度、或者财政收入的角度来讲，我觉得很紧张了，各个单位的预算费用越来越紧张，甚至这两年财政都在 到处“找钱”，去年“找钱”的方法方法有的发挥了作用，有的没有发挥作用。比如，去年发挥作用的方法是对一些影视明星的偷漏税情况进行罚款，一罚就是上亿元，年底罚款收入达几百亿元，而且是一次性收入，这些款项可以用来解决一些问题。

但是去年对中小企业五险一金税费欠缴的追缴措施实施效果不佳，企业想，缴税也要破产，不缴税也要破产，那我就破产不缴就得了，结果第二年税费基本都没有了，不仅没有收到钱，还把第二年的税基破坏了，后来政策实施两个月终止了，这种情况的出现使得这个冬天来得更早。宏观数据不重要，重要的是微观数据。银行不良贷款金额，尽管用技术性方法处理，但难度越来越大。尽管出现“黑天鹅”事件、“黑天鹅”人，但是四大资产公司的估值还会上升，这是因为以资产并购业务挣钱的时代来了，所以资本估值在二级市场中还在继续上升。中小企业方面，虽然银保监会出台政策将大型银行三分之一的信贷额度给中小企业，中小金融机构给中小企业50%的信贷额度，但是到目前为止也没有做到，所以大量中小企业破产，微观角度的这些逻辑提醒我们，宏观要改善的时候，微观的基础还存在不存在？

如果全球需求持续减少，以上这些表现，给我们提供的外部需求也会发生更大的变化，而且由于中美贸易摩擦的原因，导致外部环境的变化，外部需求也会因此发生众多的改变。

所以从整体上来看， 目前L型曲线还没有明确的走平或是上扬的趋势。由于不良微观数据的存在，这个冬天来得有点早、有点冷。那么，在逆风情形下怎样去寻找我们的成长？我看到了三条或是三种姿态。

第一种姿态，并购的时代将要到来。经济下行期，一定伴随着大量企业破产，银行不良信贷产生，资产管理公司的业务增长，整体环境中并购成为一种主要的产业资态和金融姿态。产业并购实际上完成了一件事情，在没有新增投资的情况下，可以将原有产业的供给侧实现中高度聚拢，即使原有产量不变，也可以通过集中度提高到R4的风险等级或者更高。注意，这几年市场中用得最多词语就是“供给侧改革”。原有产业可以怎样做供给侧改革？如果经济越困难，收购对象的估值就会越低，收购的资金量就会越小，被收购的可能性就越大。产业集中度一旦提高，需求量即使下降，供给方生产量也会浓缩；当供求量下降时，价格就不会发生变化，这样利润表就不会发生变化，一旦供给量持平，需求量随时上涨。需求量上涨，供给侧采取的策略是不扩量只涨价，遭遇经济寒冬 时，资产并购可以减少产量，需求量一旦增长，可以提升价格，产业高集中度并购，可以将产业周期的环节全部打通。

这在不同时期，或者在经济虚拟周期型产业中屡屡发生，问题在于，如果这样的并购是寒冬来临时主要的一种姿态，那么产业领域内的所有供给侧都是必备的姿态，但是产业并购需要金融姿态完全匹配。这时金融提供了几个姿态，第一个姿态是提供并购工具，即怎样能够以最低的价格完成优质的产业并购？所以，金融服务会提供一系列流动性的权益端工具去让产业并购得以有效实现。这里提到的流动性，以在最边缘破产的过程中形成，即在资金最缺乏的时间点上，低估资产价值从而达到价格最优的资产并购。 从固定收益角度来看企业从金融机构融不到资金，就会在市场上进行融资，发行公司债券，此时就会出现垃圾债，即债券信用等级垃圾化，但是收益率高，高收益利润水平就是已经把企业的命脉交给了债权人，在债权关系中，不要说全部债权关系，有10%到15%的边际垃圾债权关系，如果发生违约，将彻底把全部债权关系拿走。而债权关系是排序第一的清偿关系，债权人用低清偿关系债权就可以把企业的全部资产拿走，在权益角度，这时优先股是最好的工具，企业债务人缺少资金无法清偿到期债务，就以现在估值权益给债权人10%甚至更多比例的优先股权，债权人拥有了优先股，就可以掌控企业的命脉，影响企业的战略投资，之后再有债务违约出现，就继续换成股权，然后企业出局，这种金融工具在当今随处可见，一旦到经济逆风下行时，这种金融工具在市场中交易份额及应用就会大行其道。

再看此时金融服务如何赢利？为什么资产管理公司的资本估值会上升？是因为资产管理公司有业务，他们接单都接不过来，此时银行中专门做并购的投资银行开始“兴风作浪”。我们都知道国际上有一个高盛。提供这种估值服务，只有资产管理公司可以说谁的估值能够最低，能够在市场中找到估值低的资产，对于投资者来说就是“金娃娃”，这时投资者才可以抓住整个产业中绝大多数的投资市场份额，资产管理公司可以帮助投资者设计出最好的交易并购结构，交易并购结构还可以提供整个市场中的现金流和固定收益等各种权益的金融支持。如果以上几个维度得以呈现，那么并购一定会提高产业集中度、资产集中度和金融服务集中度，三者的集中度一定让全社会所有的供给侧发生一次历史性的改变，而最终改变的逻辑是集中度一定能够使利润表和资产负债表发生根本性改变。只要市场有回暖迹象，就可以成长；只要市场维持“寒冬”，就可以持续收购；只要市场持平，就可以盈利，这是一个有效的姿态。在中国当今逆风市场下，这个姿态正在向我们快步走来。

第二种姿态，首先要为大家分析两种交易结构。第一种交易结构，就是“对赌协议”，这个协议最典型的特点是会在资本市场的一级市场完成，如果投资者与被投资者达成“对赌协议”，约定在一定期限内完成IPO上市，如果未能如期上市成功，也就不能给投资者带来高回报，那么此时被投资方或是创业者就要以双方签定协议时约定的价格回购投资者手中的股权。再看这两年的香港股市， IPO上市当日破发也得上市，不上市就会把股权白白送给投资方。

即使在资本市场无形资产或者品牌资产估值很高，比如在影视界和传媒界，市值高时可以给投资者高回报，但是一旦签订“对赌协议”，如果在资本二级市场出现市值蒸发或是其他原因，“对赌协议”生效，那么股权就可能易主了。当年冯小刚拍电影，华谊兄弟作为投资人，双方就签订了“对赌协议”，要求票房达到十几亿，但是最终没有达到，无奈冯小刚就要以自有资金对投资方收益差进行弥补。第二个交易结构，可能今天对大家更加重要了，如果一个有为的新秀，或者市场中有投资建树、了不起的投资界常青树或者一个产业中重要的成功者，此时想要吸纳资本，特别是近几年轻资产公司大量吸纳资本，吸纳资本后会使自己资本比重占的越来越小，甚至小到不足10%或者15%的程度，公司创始人就会采取“同股不同权”的政策，不给吸纳资本背后的控制权、决策权及投资权。软银投资阿里时，马云要求AB股权制，即投资方投入资本再多，董事提名权还是马云拥有最终决策权。投资成立蚂蚁金服时，孙正义持否定意见，因为蚂蚁金服要从阿里剥离出来，但是控制公司的治理权、投票权、决策权，在投入资本进入的那一刻起就被剥夺了，所以软银不同意可以，董事同意就可以通过。还有一些公司，投资者投入的资本被当作债权，所有的投票权归原始投资方或是创始人。这两种交易结构，尤其是前者的“对赌协议”一定预示着“冬天”要来了；后者的投资决策权不在资本端，而是在初始投资者或是创业者手中。

我现在要说所有“寒冬”来临前第二种姿态是什么概念？是将原有产业中的上、中、下游产业链集中到一个实体中，实现从供应、生产、销售到售后的全产业链服务，后续掌握产业升级的主动权。这才是迎接“寒冬”的另外一种姿态。这个姿态就很重要了，可能大家认为房地产市场的“寒冬”还没有来，但是北京二手房市场成交量下跌，房价再跌也很难实现成交，这预示着房地产市场的“寒冬”来了，问题是所有房地产背后的物业费用今年全部涨了，为什么？房地产物业后台服务的不是一个社区，而是全部社区，将其他物业全部从市场挤走时，市场占有率、市场渗透率、市场外溢性就会变得十分强大，此时再借用金融工具，就可以撬动资本杠杆、债权杠杆、流动性杠杆等，在资本一级市场的投资回报率就大大提高了。所有产业后台的服务环节迅速集中和成长，通过后台控制前台，把产业中的未来升级改造和外溢性、扩展性等掌握在高集中度的一个公司的闭环链条当中来，一定是“寒冬”中的逆风者的第二种姿态。这种姿态在金融领域当中，我们怎么让这些产业获得有效的成长和发展，金融服务产业的工具和方法就更多了，此时将实体经济的产业链条拉长，将金融服务链条拉长，就可以长效的立足于市场。通过资产负债表可以看到，所有今天成熟的市场经济体，服务业所占的GDP比重一定同相对初级形态的市场完全不一样。

今天GDP的数值比重大多数体现在制造业领域中，如果今天农业作为最初产业形态，其全部GDP的占比比重只能到全球GDP比重的三分之一。今天，任何一个国家衡量农业产业GDP时，如果只占10%左右，就说明其发达程度不够，这就进一步显示食品加工、食品服务、食品安全的重要性。在逆风时期，各个产业正在迎来各自后台服务有效发展和增长的黄金时段。

金融业，特别是金融供给侧改革中为什么总提脱实向虚？是因为后台金融服务满足不了今天的服务业，把实体经济的产业链、服务链拉长，能够在社会GDP当中健康的、有效的成长和发展，这是我说的第二个姿态。

更重要的是人类今天战胜逆风的长周期的理论和姿态。蓦然回首，数字化时代已经到来，数字化可以将一切变成服务，可以将一切产业变成数字化产业，数字化可以用机器语言覆盖我们今天的文字、语音、图片，可以对任何制造业、农业、企业进行覆盖，进行新时代的一种改革。

刚才提到农业和制造业的比较，如果今天的制造业，在工业化时GDP的占比达到98%，这个时期一定是工业革命初期，但是今天数字化产业中GDP的占比如果达到10%左右，你才有新兴产业，如果哪个国家数字化产业GDP占比高，它才是这个时代真正逆风而起的头牌。数字化C端场景电商、搜索和社交，不仅产生全球三大公司Facebook、谷歌、亚马逊，也产生了中国的公司腾讯、阿里和曾经的百度。腾讯、阿里的市值已经达到两千亿元左右了，百度的市值还停留在百亿元左右。今天，这种场景给人类提供数字化服务并覆盖全球的每一个人。

我们再看硬件、软件和可穿戴设备，当年功能手机可以干什么？功能最好的手机是诺基亚，但是现在诺基亚只能靠卖专利生存了。未来如果让全球每一个人拥有一个智能手机，不，一个不够，可以拥有两到三个，使用价值替代了原有的所有社交、所有音乐、所有支付以及所有一切需求，那么只要手指动一动，一切操作都可以完成。您的手机操作系统是谁？答案是安卓，安卓是如何将PC时代微软的闭源操作系统一举拿下来的，安卓是谁生产的？答案是谷歌，谷歌没有生产手机，也没有生产电视，更没有生产其他的产品，现在只是在无人驾驶这个领域使用安卓操作系统，但是这个操作系统一旦开源、一旦免费，以后全世界的手机生产商都会使用这个操作系统，只要在安卓中搭载APP就可以，如果搭载的APP被用户认可那就已经了不得了，比如Uber。当年我国生产的手机没有市场，但只是在安卓系统中搭载一个软件，例如黑夜成像，黑夜成像就是晚上可以拍摄任何影像，在卫星领域中可以做到24小时成像，这款软件的应用对非洲黑色人种的拍摄非常实用，随即打开了市场。在这里我举例的只是一个APP、一个操作系统、一个硬件终端和一个场景，现在的场景还没有到达IOT，但是工业互联网阶段已经可以改变这个世界中最头部的那些人和最有需求的那些人，现在需要将数字化进行市场化和数字化场景的改造升级，以实现数字化对产业进行全面性覆盖。

“双十一”刚刚过去，在那一天如果不去消费都不觉得自己是一个消费者，当天全国消费总金额达到六千多亿元。以上所有的一切向我们预示着一个数字化时代的到来，数字化覆盖全球的每一个人，覆盖的深度和广度，可以让全球的每一个人在数据化的便捷中无限的成长、无限的变化！

举一个例子，这个例子很有趣，可以看到财富，可以看场景，也可以看技术端口。当年的互联网时代，微软的操作系统是操作系统中的世界老大，大家都在用Windows闭源操作系统，微软掌控着市场绝对的主动权，谁使用就要支付专利费用。突然出现了一个开源的操作系统，其使用质量和使用效率要比Windows好，谁想使用只要搭载APP就可以了，结果让微软市值从7000亿美元跌到了3000亿美元，股价暴跌的过程中，比尔盖茨找一个资产管理人，将持有的微软51%股权卖了一部分，配置上其他的股权。注意，此后微软股权市值不仅超过10000亿美元，而且上升到11000亿美元，这时比尔盖茨还是首富，但是亚马逊的创始人贝佐斯却离婚了，原来1600亿美元的资产一分为二，贝佐斯分得800亿美元，此时的比尔盖茨夫妇却在做慈善事业，现在的身价是1100亿美元，但是如果比尔盖茨不卖掉那51%的微软股权，那51%是多少？6000亿美元，现在他拥有的财富是1100亿美元，他本应该是6000亿美元的富翁，结果就是因为在逆风期时，没有采取坚守逻辑或资产配置多样化逻辑，使自己的个人财富缩水了。现在这个问题的逻辑在哪？微软的股票市值为什么又从3000亿美元达到11000亿美元？因为微软失败过一次，在顺风期所做的PC端电脑系统世界领先，但是新的操作系统超过了微软，使其进入到一个逆风期。

今天的人们使用智能手机以后，诺基亚还在开发其他的产品，但是依然没有成功翻身。但是为什么微软在逆风时代却市值翻倍？

以toC端开源云操作系统为标准，不管是AWS还是阿里云，现在将原来在PC中涉及到B端用户的云服务，以C端开源云服务来进行操作，全部做to B的云服务的开源逻辑。注意，是免费开源，提供Microsoft server、Microsoft、Microsoft toB、MicrosoftH的四个开源to B端云服务器、云服务平台、云服务基础设施。注意，以上服务的渗透率、覆盖率以及外溢率，做成数字化的前端产业的渗透，做到一切B端服务的所有生产链条、生产环节，正是因为这四个to B端的云服务，现在微软75%的收益来自于此，形成正现金流。股价在涨，现金流不断扩张时股价就涨到今天的程度。这里是说这样的一个逻辑，谁在逆风期可以找到自己的数字化逻辑，数字化逻辑还要找到后台的逻辑，后台逻辑还可以找到最大的场景，toC场景是大，但是toC边际的利润率和边际数量比不上to B。而今天to B还是一个待开发的市场，如果掌握了技术就会掌握市场。数字化时代边沿的成长、数字化时代后台设计、数字化本身公司和资本，可以在自己不慎跌跤遭遇逆风的时期也可以重新壮大成长。

这就是我给大家分享的逆风者的三种姿态，希望有一款适合你，谢谢！