经济观察报 记者 郑一真  “现在人民币资产已经成为海外投资人的首选。”花旗银行首席经济学家刘利刚11月10日对记者表示。今年以来，北上资金在股市上流入流出波动很大，但是在债市方面，今年一直都是净流入，截至9月底净流入金额超过8650亿元。

中债登数据显示，10月末境外机构持有中国债券2.7万亿，较去年同期增长50%。有境外机构认为，中国债券的利差非常具有吸引力，并认为中国债券具有防御性资产的属性。

国际三大债券指数公司已经将中国国债纳入其主要指数。在中国国债和政策性银行债全面纳入彭博巴克莱全球综合指数之际，彭博也于11月5日推出一只新指数——中国高流动性信用债（Liquid China Credit, LCC）指数。该指数追踪中国银行间信用债市场中以人民币计价的具有较高流动性、可交易的债券。

境外机构投资者对中国债券市场的投资主要集中在国债和政策性银行债券，这次彭博推出中国信用债指数在国际指数公司中尚属首次。彭博指数服务有限公司首席执行官 Steve Berkley 先生表示：“LCC 指数的创建将帮助全球投资者更好的了解和投资中国信用债市场。我们期待这只新指数能够帮助市场参与者更好地了解中国信用债市场的特征。”

易方达基金副总裁、固定收益投资总监胡剑认为，LCC指数会带来更多的国际投资者需求，尤其是被动的投资者需求会至少先要跟踪起来。尝试被动投资以后，投资者慢慢就会尝试一些主动投资，所以这次破冰是非常重要。不过，不管是中国债市标准向国际对标，还是海外投资人要逐步理解中国市场，未来还是有很长的路要走。

首只信用债指数

纳入 LCC 指数的债券须符合彭博巴克莱中国综合指数的标准，且须同时满足：全球三大评级机构中至少一家给予发行人的评级达到投资级；非次级债；纳入时距到期日超过 1年。此外，被纳入的债券将保留在指数中直至到期，且发行人权重上限为 10%。LCC 指数再平衡的频率为每月一次，新增符合条件的债券的频率为每季度一次。

具体的纳入过程大概是，先从中国综合指数中选取其中的信用债，也就是去除国债和3家政策性银行发行的债券。信用债部分约占中国综合指数的40%，其中约20%是地方政府债券，10%是机构债券（agency bond），10%为公司债券。该指数通过两个主要标准，包括国际评级机构的发行主体评级和代表流动性的交易数据，来确定哪些债券符合LCC中国高流动性信用债指数的纳入条件。

为了反映中国信用债市场中可交易、具有较高流动性的部分，LCC 指数要求被纳入的债券应满足在过去三个月内至少 10%的交易日中发生过交易，且总成交金额超过 2.5 亿元人民币（含）的条件。

在中国，本土评级机构给出的评级相对偏高，超过70%的发行人被评为AA级或以上。但来自全球投资者的一致反馈是，需要采用国际主要评级机构的标准。考虑到这一点，彭博编制LCC指数时采用了国际评级机构标准，只有达到Baa3（即穆迪评级中级以上的债券——记者注）或者更好的投资级的发行主体的债券才可以被纳入进来。

截至2020年10月30日数据显示，LCC 指数纳入了48家发行人的125只证券，依据BCLASS分类包含政府相关债券和公司债。纳入该指数的债券的平均收益率约为 3.4%，平均久期为 1.9年，远远低于国债和政策性银行债券指数中债券的平均5.5年久期。

投资者和资产管理者可以多种方式使用 LCC 指数，包括新产品发布、衍生品合约，以及传统的基准设定等。”

2019 年 4 月起，中国国债和政策性银行债券自分20 个月逐步被纳入彭博巴克莱全球综合指数。LCC 指数的编制基于与彭博巴克莱中国综合指数的相同规则，同时采用全国银行间同业拆借中心（以下简称交易中心）的债券成交金额和全球三大评级机构的发行人评级确定可被纳入的债券。

彭博表示，LCC指数是一个独立指数，它将帮助投资者更好地了解中国信用债市场的结构和发展，并为人民币债券进一步纳入彭博巴克莱全球综合指数做好铺垫。高流动性中国信用债券目前尚不符合被纳入彭博巴克莱全球综合指数的条件。

11 月初，中国国债和政策性银行债完全纳入彭博巴克莱全球综合指数，成为反映中国债券市场可投资性的又一重要里程碑；彭博成为全球首家完成将中国债券纳入全球旗舰基准指数计划的指数提供商。目前，中国债券在该指数权重约为 6％，人民币在该指数中成为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币。彭博全球综合指数，在前10大货币债券中，中国债券的收益率高达3.3%，远远高于其余9种货币债券。

难点与痛点

中国的债券市场目前是全球第二大的债券市场，规模达到16万亿美元，其规模在过去五年中平均每年增长20%。中国国债和三家政策性银行债存量目前占中国在岸债券市场的36%，自去年4月彭博启动纳指以来，增长了1万亿美元，增长了约为20%。

彭博亚太区指数业务负责人庄戟表示，由于中国的债券发行规模不断增长，未来中国债券占彭博巴克莱全球综合指数的比重还会继续提高。

彭博方面数据显示，自从开始纳入中国国债和政策性银行债券以来，已经有1500亿美元的外国资金流入到中国境内债券市场，国债和政策性银行债占外资持有量的85%。从今年第二季度开始，外资投资政策性银行债券的步伐明显加快，增加了约60%，相比之下，外资投资国债增加了30%，而从月度资金流入来看，国债投资更为稳定。目前境外投资者所持有份额占全部国债和政策性银行债市场的7%，较去年4月是有明显提高，当时约为5.3%。

外资加速流入中国的原因，庄戟表示，一方面是获得更高收益，中国政府10年期国债收益率约为3.2%，而美国10年期国债收益率约为0.8%，相差240个基点，如果看十年期的国开行的债券再加60个基点。另一方面，中国债券市场受汇率波动影响较小，与其他固定收益和风险资产关联度低，中国债券成为很好的适合跨资产类别、多样化投资组合的选择。

继彭博之后，中国政府债券也于今年2月28日起被纳入摩根大通GBI-EM指数，纳入工作将在10个月内分步完成。9月25日，富时罗素宣布，中国国债将被纳入富时WGBI指数，预期2021年10月开始纳入。

那么，外资投资中国信用债能否像投资利率债那么顺畅？

中国信用债券市场规模已达 7 万亿美元。虽然全球投资者对进入中国信用债市场的兴趣日益浓厚，但投资者想要投资中国信用债还面临很多挑战，比如全球评级机构对境内发行人的覆盖程度还比较低、信用债的流动性问题等，信用债大部分流动性不如国债或政策性银行债。

胡剑坦言，目前大部分海外机构投资人还没有办法接受中国信用债，最主要的原因是国内债券市场的基础设施还不够完善，比如70%多的信用债目前没有国际评级、跨市场的监管需要进一步统一。更重要的是从发行人到投资者之间的良性沟通和互动还没有完全建立起来，绝大部分信用债的发行人和投资者之间，甚至和债委会之间的交流是比较少的。

“海外投资人想要比较明确了解中国的债券市场和他们的发行人，没有像股票那样容易，比如股票有调研、会开业绩发布会等，债券市场这些机制可能都还没有完全跟上。国内信用债市场在基础设施完善方面，还是有很长的路要走。基于这些基础设施还不是那么完善的，现在国际投资者的需求也还没有那么明显的体现出来。”胡剑表示。

国内债券投资机构不依赖外部评级公司的评级，而是也会建立内部的评级体系，来辅助自己的信用债投资。和国内投资者一样，现在一些大型的海外资管公司，也在慢慢建立自己的中国信用债研究团队，以前一些在新加坡和香港的研究团队，也逐步地像国内转移。

国际评级公司进入中国市场也有实质性进展。标普信用评级（中国）有限公司（以下简称“标普信评”）10月底宣布已在中国证券监督管理委员会完成从事证券评级业务的备案，成为首家完成此备案登记的外商独资评级机构。

胡剑估算，国际评级公司覆盖中国信用债市场的所有发行人，大概也至少需要5年左右。按我们公司的情况，大概也是花了5到8年的时间，差不多能够覆盖现在整个市场一大半发行人。其预期，至少还要三年以上的时间，才能够让海外投资人觉得中国信用债市场是一个比较完整的、分级体系比较清晰的、可以去投资的一个市场。

花旗银行首席经济学家刘利刚对记者表示，现在配置人民币资产已经成为海外机构投资人的首选。以前我们说人民币资产是一个防御性资产，因为中国的货币政策跟其他新兴市场的货币政策并不是同步的，我们有时候是逆周期的，跟他们的相关性是相反的。现在可以看到，人民币资产不仅是防守型资产，同时还是全球到现在为止，在新兴市场里一个非常高收益的债券。这也就是为什么最近我们看到资本进一步大规模流入，同时也需要央行在今后用一些新的政策来使这些资本的流入长期化。同时在现在这种大幅资本流入的情况下，我们的资本流出政策应该进一步放松管制，特别是QDII、RQDII的政策和额度，都应该放开。

胡剑认为，短期来看，海外投资人进来的热情度丝毫没有减退，外资的加速流入和人民币升值一起来的。中期来看也更有信心，央行表态要尽可能长时间维持正利率和正的收益率曲线，在主要经济体里，中国是唯一一家在做这样的政策预规划的，其他的经济体绝大部分都已经选择了滑向零利率或者甚至是负利率。这意味着，中国利差的吸引力是长期存在的。长期看，5-10年以后，中国面临的最大挑战是老龄化问题，进入老龄化以后，汇率通常都会走软，中国是不是能够更好地运用自身优势克服老龄化带来的经济结构的冲击，这方面做得好的话，长期看也是很有吸引力。