编者按：中国资本市场的大门正在以前所未有的速度和魄力对全球资本打开。开通债券通、扩大沪港通和深港通额度；全球三大指数将A股纳入且因子逐步提升；QFII制度在运行了17年之后限额取消……

当限制的藩篱一道道拆除，国际资本自由驶入中国资本市场，海外机构投资者正在成为A股的新生力。沪深港通开通以来，外资净流入资金超过万亿，外资持股市值已经快速追赶公募、险资，趋近三足鼎立之势。在外资、公募、私募、险资等诸多机构投资者的影响之下，A股的投资生态也发生巨大的变化。上市公司信息披露更加完善、投资者的利益更加被重视、更为关键，聪明的长钱带来的长期价值投资理念潜移默化地影响着每一位投资者。同时，中国监管深化资本市场改革，随着注册制的推广，新证券法落地，中国正一步步接轨国际成熟市场。

全球金融市场波谲云诡之际，全球资本站在了一个暂时未找到方向的十字路口。在巨大的不确定之下，海外机构投资者如何理解中国经济的转型、如何看待资本市场改革、如何把握中国的投资机会，经济观察报推出《投资中国》栏目，试图拨开迷雾，探寻他们的投资密码。

经济观察报 记者 郑一真 实习记者 黎媛 债券市场再度陷入违约漩涡——AAA评级的华晨、永煤等国企相继违约，这让国内评级符号失真这个老话题又成为市场的新焦点。在新冠疫情冲击之下，国际评级机构作出了一些对企业信用评级降级的调整，而反观中国，反而被升级的企业居多。

缺少反应市场主体信用质量真实情况的评级，令外国机构投资者对中国信用债市场望而却步。在中国资本市场加大对外开放之下，标普信评来了。作为标普全球在国内设立的独立法人，标普信评去年初和今年10月份相继获得央行批准和证监会备案，获准进入银行间和交易所债券市场进行评级服务。

在中国展业一年多的时间里，标普信评带领30多名的分析师，推出了针对中国本土市场的评级方法论。标普信评目前已经发布了20个评级，主体评级多为资质较好的金融机构。同时，标普信评总裁兼首席执行官陈红珊带领团队花了大量的时间与国内外投资者、国企、民企、承销商、监管进行交流与沟通。

面对经济观察报记者关于标普信评目前的展业速度与其在中国扩张的雄心的疑问，标普信评总裁兼首席执行官陈红珊接受专访时表示，目前标普信评在做的是第一步，即通过密集的交流让市场里越来越多的投资者了解、认可标普信评的公信力和透明度。在发行人付费的模式之下，要让发行人改变对3A的信仰，陈红珊表示，“这需要时间，也需要市场各方共同努力。只有整个市场真正建立起信用文化，促使更多市场参与方对可信赖的评级有更多的需求。发行人也会意识到真正能够反映它的信用质量的评级，才会给他们带来价值。”

标普信评总裁兼首席执行官陈红珊

面对评级市场的沉疴顽疾，标普信评会是那只鲶鱼吗？陈红珊坦言，“大家觉得这件事情是到了不破不立的时候，怎么破怎么立，市场有各种不同的声音。标普信评对中国市场最大的价值，就是我们为市场提供了一个‘锚’，让不同的评级机构能够决定自己下一步怎么走。”

三个关键词：独立、透明、公信力

经济观察报：标普信评已经进入境内交易所和银行间的债券市场，在人员、业务、架构等方面做了什么样的具体布局，这一年来都做了什么？

陈红珊：一年多来，我们继续扩大团队，目前分析师团队和市场团队加一起共约40人。

对评级机构来讲，最核心的工作的就是提供评级服务。为此，我们基于标普全球的框架开发了标普信评方法论，并建立了针对中国市场的评级体系。在开发完方法论以后，我们又做了很多的测试研究工作，包括对3000个发行主体根据公开信息进行了案头分析，得出了信用质量中位数为BBB的正态评级分布。我们认为，BBB类发行人在经济和外部环境未发生极端变化的情况下，能够在未来两年左右具有相对稳定的信用表现。

同时，我们与发行人和境内外投资人进行了大量的沟通和交流，今年因为疫情很多交流都是通过网上研讨会的方式进行的，我们一共举办了超过90场，参与人数累计超过3万人次。其中，参与人数最多的一场是最近关于永煤违约的讨论，线上听众超过5000人。我们还举办一个线上专题研讨系列，叫做“标普近距离”，邀请了很多投资者、发行人还有券商承销机构的嘉宾，从不同的角度来谈中国信用市场的发展。

经济观察报：能具体介绍一下标普信评的评级方法论吗？和标普全球评级以及和国内评级公司有什么区别？

陈红珊：不同评级机构的方法论都不一样，标普信评致力于提供独立的信用观点，同时力求评级能展示出不同资质发行人之间的信用区分度。评级本身提供的是一个相对信用风险指标，所以评级迁移研究也很重要，需要随着时间的推移，来检验我们的评级是不是能够真实反映不同级别违约风险。另外，很重要的一点是评级跟定价相关，应该在风险定价中起到更大作用。我们会把所授予的潜在信用质量主体的级别跟它们在二级市场的利差作对比分析，研究显示可见我们的评级分布是跟利差是高度关联的。

标普信评和标普全球评级是两个不同的团队。我们方法论、框架和全球评级在很多方面类似，但考虑到中国资本市场的规模和多样性，我们做了一些本土化调整，最明显的就是简化了全球评级分析中的“国别风险”因子。标普信评提供的是针对中国的本土序列评级，反映的是中国境内市场中不同发行人相对信用水平的排序，可以实现更大程度的信用等级细分。标普全球评级则是基于全球比较，提供的是全球范围内来自不同地区或国家的发行人的信用风险比较。应该由投资者自己判断哪种评级或者序列跟他们的投资最相关。

经济观察报：现在标普信评覆盖的公司还是比较少，对于下一步的时间表有一个计划吗？

陈红珊：我们一直持续在做的是建立我们的市场影响力。我们现在是做到了第一步，在市场里面有越来越多的市场参与者了解了我们的方法论和观点，并开始认可我们的公信力和透明度。

第二步就是要有更多的覆盖，也是我们一直努力在做的。坦诚地说，目前的国内市场评级主要是发行人驱动的，这也在一定程度上导致了一些评级虚高问题。而在成熟市场，投资者作为评级的使用者，往往会发挥更大的作用，从而有利于促进评级的良性竞争。从发行人一端要改变这种市场现状以及评级理念，需要有一个循序渐进的过程，我们也一直在做交流，但要取得评级覆盖的扩展也需要时间。通过近期违约事件，我相信越来越多的发行人应该开始意识到，一个不能如实反映信用质量的评级，可能给市场带来很多的不信任。

从我们的角度来看，我们一直坚持打造中国信用基准的长期目标。同时，我们利用各种机会与市场积极沟通，分享我们的方法论、对行业和市场热点问题的看法。永煤和华晨违约后，我们通过做复盘分析，让市场上更多人了解我们的观点和分析逻辑。比如，基于标普信评的方法论，我们分析团队对永煤过去三年潜在信用状况的可能变化进行了复盘分析，得出了一个从BB序列到 BB-再到B+的违约前潜在信用质量变动路径。

最后，在连接国内和境外市场方面，我们和标普全球合作很多，希望借助标普全球在全球投资者的影响力，加上中国资本市场积极引进国际投资者的举措，与国际投资者密切合作沟通，通过提供一个更有公信力、透明度、而且国际投资者可以容易理解的评级来推动境外投资者的参与，促进国内市场的长期发展和国际化。这也是我们一直在做的。

速度与雄心

经济观察报：国内评级公司的盈利模式是发行人付费模式，如何获得更多发行人的订单，标普信评会不会有水土不服的情况出现？

陈红珊：首先，发行人付费的模式本身是没有错的，标普全球也是采用这种商业模式，关键在于如何确保在这种模式下评级机构的客观性和独立性。标普信评是严格遵循标普全球的独立客观原则，采取一系列措施预防潜在利益冲突，包括在分析和商务团队建立了严格的防火墙。

发行人付费这个业务模式在评级市场发展了这么多年，它是有助于推动市场的透明度的。例如，在发行人付费模式下，评级及其方法论都是公开可以获得，任何人都可以通过网站免费获取这些信息。在分析方面，和投资者付费最大的不同就是评级机构跟发行人有面对面的交流，通过管理层会议，有助于更全面了解到公司的治理情况和发展战略。此外，我们一直强调评级需要有前瞻性，我们对发行人都有非常具体的历史数据和预测性数据要求，这些对于进行前瞻性分析都非常重要。

我们希望这个市场里面能够有更多高质量的、大家可以信赖的评级。中国资本市场继续改革开放，评级是作为重要的基础设置来执行的。最开始发行人可能不会接受一个比较低的评级，但我们也希望随着市场的发展，评级能有更多的透明度和维度，充分展示不同发行人的区分度，而投资者也能根据各自不同的需求选择与其风险偏好匹配的投资目标，发行人也会意识到真正能够反映它的信用质量的评级，才会给他们带来价值，但这需要时间。

经济观察报：为什么现在还没有看到标普对民企进行评级呢？

陈红珊：我们相信市场的发展是循序渐进的，国内的发行人包括民企对于我们评级的了解和接纳都需要时间。现在我们跟包括发行人、承销机构以及投资者等在内的市场参与方积极交流与沟通，分享我们的方法论以及基于这套方法论所进行的不同行业的潜在信用质量分布。我们相信投资者对评级的区分度看得越多并逐步认可，也会推动整体发行人改变评级理念并根据自身需求选择最为合适的评级机构。

经济观察报：你们跟大部分企业在交流的过程当中，可能阻碍他们去选择标普信评的一些原因是什么？担心评级不够高？

陈红珊：首先最大的问题是大家对评级的认识，在大家普遍追逐高评级的情况下，评级的符号可能就决定了他们的选择。其次评级的使用非常重要。随着信用文化的建立，投资者可能会积极选择哪家机构的观点对自己最有价值，也会更多关注评级级别背后的逻辑和分析。我们希望投资者想要看标普信评的评级，因为我们的独立、有公信力、能给他带来价值，这个是需要一段时间来建立的。2014年以后，我们的债券市场才打破刚兑，之前大家对违约都没有很清楚的认识。我们要改变整个市场对3A评级的这种信仰，一两年内是难度比较大的。

经济观察报：对于企业的信用违约，你们会起到提前预警的作用吗？

陈红珊：评级是关于信用风险的意见，最重要的属性就是前瞻性，也就是需要根据所掌握的最新信息和历史信息进行评估，并判断可预见的未来事件可能会对信用质量产生什么样的影响。我们会实时跟踪公司业务状况和财务流动性风险，以及外部市场变化对评级产生的影响，及时跟市场来发表我们的信用观点。如果有展望负面或是下调评级，我们也会及时对外向整个市场公布。

经济观察报：很多国际投资者对中国的高收益市场感兴趣，但是没有可信任的评级，您怎么看？

陈红珊：这种高收益的市场才是真正考验机构投资者的能力，比如风险防控、风险识别。债券市场是将发行人和投资者衔接在一起的最有效的资产配置机制，在一个有深度、流动性高的市场中，不同信用资质的发行人能够有机会进行融资，而一个可信的评级能够反映信用风险的区分度，帮助投资者根据自身风险偏好进行投资决策。

在我们和一些国企或者公司治理很好的民企交流时，他们也会把一个有公信力的评级当作对自己的高要求、高目标，以让外界对他们有更好的信心。

经济观察报：国际投资者和国内投资者的诉求分别是什么？

陈红珊：国际投资者更迫切的诉求是希望风险能够被揭示出来，这样就可以更好地做投资判断。他们更担心的是因为信息不对称和透明度问题使得信用风险无法被揭示，从而导致评级断崖式下跌，比如美国企业发行人最多的评级是B，投资者可以事先对企业的信用表现，包括违约率有自己的判断。对于中国市场，很多国际投资者希望标普信评能够在中国做更多的评级覆盖，给他们更多方向性指引以及对境内信用市场的了解。

我们也注意到市场各方都特别关注国际投资者对中国债市特别是信用债的投资，彭博最近也推出了信用债指数，我觉得这是一个好事，大家对市场有更大的关注，而且也愿意一起推动市场改革。

国内投资者的诉求也是一样的，他们也希望我们能够做更多的覆盖，因为他们整体的投资都在国内市场，更希望看到有一个机构能够帮助他们对发债主体有客观的信用判断。