经济观察报记者 陈白  当中概股此前在海外资本市场持续遭遇“合法化危机”之时，聂庆平认为，相比焦虑不安，今天更重要的或许是我们应当回归“中国概念股”上市的初心所在。

聂庆平今年从中国证券金融公司董事长岗位退休，在此之前，他历任中国证监会机构部正局级巡视员、中国人民银行总行金融管理司市场一处副处长，中国证券监督管理委员会发行部、海外上市部和国际业务部副主任，曾担任证券事务内地香港联合工作小组秘书，直接参与大型国企香港上市，以及以ADR和GDR在纽约和伦敦上市的谈判、规则制定和监管工作，是中国企业海外上市的亲历者，参与见证了我国企业股份制和资本市场的改革开放历程。在其最新于机械工业出版社出版的《亲历与思考》一书中，他讲述了当年制度建设背后的诸多故事。

在接受经济观察报记者专访时，聂庆平说，真正优质的上市公司，无论是在海外上市还是在中国本土上市，其标准都应该是一样的：“不能有财务造假、不能有业绩虚增、不能长期讲故事，那么市场上投资者，一定会作出客观的判断。”

谈及资本市场的对外开放，聂庆平依然对当年的风云变幻记忆犹新。上世纪90年代初，上海和深圳都进行了股票市场的试点，当时的资本市场管理者开始考虑，能不能够让境内企业发行特种股票来吸引外资，后来的B股及H股的尝试，也是中国公司拥抱全球资本的关键选择。

1992年2月，由瑞士银行担任主承销商的电真空B股发行在3天内即被认购一空，这也让上海真空电子成为第一家以海外投资者直接购买股票投资形式开办的中外合资企业。1993年7月，国企青岛啤酒赴港上市，全日成交量在当天香港股市排名第一。这是中国国有企业第一次在境外成熟市场直接上市交易。

据聂庆平的介绍，在H股发行之前，当年香港联交所有一个“中国研究小组”，由时任联交所主席李业广牵头，成员还包括时任联交所行政总裁周文耀、时任百富勤总裁梁伯韬等。“他们为了给香港谋划更多的上市资源，就向我们提交了一个研究报告，当时还没有证监会，我记得是向人民银行，向国家体改委，还有国务院港澳办，他们都送了研究报告。”聂庆平回忆当时的情形。“小平同志说，摸着石头过河。在推动国有企业和国际资本市场接轨、推动制度改革方面，H股就是一块很具体的石头。因为要把国有企业推到境外上市，必须要有让外国投资者能够理解、信任的公司法律制度、上市规则制度、会计审计制度和外汇管理制度。”

1992年2月，那份非公开的“有关今后发展方向的中期报告”完成，其中分析了当时中国内地与香港在资本市场的主要分歧，认为内地企业到香港直接上市可能可行。由此，中国公司出海的大门正式打开。

而对于如今的聂庆平来说，三十年前的1992年，也是他工作数十载中印象最深刻的一年。他至今依然对那年八月的仲夏夜印象深刻，在那一夜之后，属于中国资本市场的波澜壮阔的时代真正开始，所有的变化、求索、探路，都在动荡与浪潮中不断跌宕前行。

【对话】

历史的镜鉴

经济观察报：如果要选择职业生涯中最为关键的时刻，会是什么时候？

聂庆平：我会选择1992年的8月10日的夜晚。

1992年8月10日，“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。深圳市政府当夜紧急协商，决定增发500万张新股认购兑换表，事态慢慢得到平息。

为什么我会选择这个时刻？因为我觉得，在中国A股市场发展的历史上，它是里程碑式的一夜。

第一，当天的决定，指向的是股票市场在中国搞不搞？这是一个关键转折点。而8·10事件一个很重要的结果，就是催生了中国证监会的成立，1992年10月底，也就是8·10事件发生两个月后，国务院证券委员会和中国证监会成立，标志着我国开启证券市场集中管理和分业管理的历史新起点，与境外成熟市场一样，单设全国性的监管机构负责证券市场管理，保护投资者合法权益。

第二，正是因为有了8·10事件推动、证监会的设立，就要需要扩大股票市场试点的范围和数量。从这个意义上来说，股票市场就不再局限于只是上海和深圳的企业进行股份制和股票公开发行与交易的试点，而是把股份制的试点扩大到全国。

第三个重要的里程碑意义，就是遵循市场经济要求，按照建制度的要求，制定和颁布了国务院《股票发行与交易管理条例》，当然也是在学习和借鉴西方经验的基础之上，制定了信息披露规则，股票发行的基本制度和发行方法，包括保荐人、中介人、会计师、律师等等各个角色承担的职责，都开始有了一套基本的框架。

如果当时我们往后退一步，那可能的结果就是把深圳的股市就关了。可能就没有今天的A股市场或资本市场，而我国作为全球最大的新兴资本市场就可能不会出现了。因此，8·10事件后能够保住上海深圳的股票市场试点，这是改革开放40年最重要的成绩。 

经济观察报：这三十余年中，外部市场经历了多次危机，这对我们当下有何启发？

聂庆平：今天来看，我们依然有必要回头审视上个世纪末的亚洲金融危机。从全球的资本市场发展的实践来看，这次危机其实也是新兴市场向成熟市场转型的过程当中，尤其是在新兴市场对外开放的过程当中，必须要过的一道坎。

从历史上看，无论是拉美金融危机还是俄罗斯的金融危机，以及后来1997年的亚洲金融危机，这些危机实际上都是在推进开放的过程当中，国际资本对新兴市场所产生的波动和扰动因素。

为什么中央反复强调要把金融作为国家重要的竞争力？因为金融安全是国家安全的重要组成部分，也是社会经济的基础性制度；所以回头看1997年的亚洲金融危机，会发现一个最大的教训就是：新兴经济体究竟如何开放、怎么开放，金融体系内部有什么不健全之处，是否存在系统性金融风险和脆弱性。

我们要吸取经验教训，尤其是在中国经济迈向发达经济体的同时，如何做好金融稳定非常重要；因为在不断开放的过程当中，国际资本流动可能存在的风险就像是灰犀牛，它是一个慢慢累积的过程，如果没有做好准备的话，当灰犀牛真来的时候，可能就会措手不及了。俄乌冲突引发的金融战又给了我们很好的启示，随着地缘政治和经济格局的改变，国际金融领域的冻结、制裁、脱钩和踢出支付体系都有可能发生，必须未雨绸缪。

对今天的中国市场而言，作为全球第二大的经济体，而且是最大的新兴市场，必然要向成熟市场转型，只有高度重视防范和化解系统性金融风险，坚持资本市场全面开放，才有可能使我们立于不败之地、才能够保持金融的稳定、才不会发生系统性的金融风险。 

经济观察报：如何看待当下中概股在海外资本市场的遭遇？

聂庆平：中概股暴跌以及美国2020年底出台《外国公司问责法》规定，在美上市的中概股如果连续三年未能提交美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）所要求的报告，美国证券交易委员会（SEC）有权将其从美国的交易所摘牌。我觉得有一个概念需要澄清，那就是在美挂牌的中概股公司并非没有按美国的规定提交会计报告，而是美国的PCAOB要求跨境检查会计师事务所的审计底稿，而且主要针对是中概股公司。从国际惯例看，这种跨越司法管辖权范围的执法行为并不多见，更多是美国的长臂管辖行为。美国SEC将中概股摘牌问题，其实对中国企业境外上市的影响有限，大家一定要明白一个概念，在美国上市的中概股只是中国企业境外上市的很小部分，而且是“后门上市”（BACKDOOR LISTING）的形式，出现问题的关键原因是美国的监管部门无视上市企业所在地法律法规要求，在全球抢拉上市企业资源的结果。

中概股不是中国企业境外上市的主体。改革开放以来，我国已经有B股、H股和红筹股等多种融资上市方式。这些都属于中国企业在海外上市。1992年青岛啤酒作为首家国企在香港上市，接着中美证券监管部门签署备忘录后上海石化在香港上市，并以ADR方式在纽交所挂牌交易。1995年中国与英国证券监管部门签署备忘录，中国大唐电力在香港上市后以GDR形式在伦敦挂牌交易。至此，中国企业完成了以H股为正股，ADR和GDR为存托凭证在全球主要金融中心挂牌交易，以股票方式利用外资的市场。所以存托凭证（ADR\GDR\DR）在纽约和伦敦挂牌交易，主要是考虑时差因素，方便美国和欧洲投资者在白天购买中国企业股票，并非中国企业在该市场上市。目前在香港上市的H股和红筹股总市值超过10万亿港元，占香港上市公司总市值的30%。据统计，在美挂牌中概股共计245只，市值规模13160亿美元。其中，在美发行普通股的中概股230只，市值规模合计3388亿美元，占全部中概股市值的22%；只发行存托凭证（DR）的中概股15只，市值规模合计达到9771亿美元，占全部中概股市值的78% ，包括阿里巴巴、中国海油、中国联通、中国移动等权重股，这些公司都在香港进行了第一上市，在纽约只是存托凭证挂牌而已，其中仅阿里巴巴一家公司的市值就占到42%。在美发行的存托凭证（DR）可以根据约定比例与港股普通股自由兑换。阿里巴巴2019年底在港上市后，在美发行普通股的中概股体量相对不大。

至于在纽交所、纳斯达克发行普通股上市的中概股，主要还是各种创投公司投资的小企业和消费娱乐类的互联网平台公司，本身经营发展就存在相当大的风险，公司治理也不够规范。比如之前出现的瑞幸财务造假事件。中概股能不能得到国际投资者持续的给予高估值，还是完全取决于中概股企业本身的盈利是不是真实，业绩是不是很好；另外是否遵守了相应的信息披露的监管规定的要求。

所以无论是在美国，还是在中国都是一样的，上市公司不能有财务造假、不能有业绩虚增、不能长期讲故事，时间久了，市场上的投资者一定会给出一个客观的判断，暴跌就是必然的结果。 

经济观察报：如何看待在美上市的科技股的市值剧烈下滑？

聂庆平：我觉得总体上来看，这一现象的核心问题还是企业估值的下跌和上市公司的基本面有很密切的关系——在整体经济面临下行压力的情况下，资本市场的调整，也是一个价值回归的过程。

从全球股市的情况来看，从1987年美国科技股泡沫破裂开始，科技股的泡沫反复在各大市场出现都很常见，美国、欧洲和亚洲国家的科技板在上个世纪八十年代末都消失了。为什么？因为这一类企业，都存在一个很大的问题，就是说用未来的预期是作为高估值。但从长期来看，风险投资最终还是要回归到价值投资，一个虚假的高估值或者是没法实现的高估值，泡沫一定会破裂。

上市公司的市盈率，无论是哪一个类型的上市，最终都要回归到价值层面，不可能永远脱离基本面，永远脱离财务数据和业绩数据。因为投资人是要赚钱的，如果投资永远都不赚钱，永远没有分红，永远没有利润，那永远是烧钱。这个游戏能玩多久呢？ 

祛魅布雷顿森林体系

经济观察报：大国博弈的日益加剧，也使得货币体系主导权的重要性凸显。如何看待金融体系对于全球化的影响？

聂庆平：我一直持有一个不同于大多数人的观点，那就是我认为世界上并不存在什么真正意义上的国际货币体系。当前我们所讲的国际货币体系，一般都是指1944年所建立的布雷顿森林体系，当时双挂钩就是美元和黄金挂钩、各国货币的和美元挂钩，这算是一个相对稳定的以固定汇率为基础的、以美元为中心的一种货币制度安排。

但我们需要看到，在这一体系之中，几乎没有发展中国家，主要是西方国家。而且从后来的历史发展进程来看，布雷顿森林体系也由于种种原因最终走向了崩溃。

而在当下的俄乌冲突中，美国就选择用金融手段来制裁俄罗斯——此前，美国、欧盟、英国和加拿大发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT国际结算系统。但我觉得，所谓金融制裁的手段本质到底是什么？这其实不是用的国际货币体系的权力，还是用的美国霸权主义的权力。

这可能提示我们一个现实：一切都没有规则，一切都是服从主体利益的需要。如果我们从这个角度来看，就没有什么所谓的国际货币体系的概念。当然，对于我们来说，俄乌冲突中所产生的这些变化值得我们深入研究和总结。特别是在对外金融方面，我觉得我们应当进一步思考可能存在的风险和应对措施。

经济观察报：人民币国际化未来如何走？

聂庆平：中国作为全球第二大的经济体，在全球贸易中扮演着重要角色。能否在未来的贸易进程中不断推动人民币的使用，这其实也是人民币国际化的一种方式。

而第二步，我们说要推动资本项下的开放；我们常常谈及的人民币的可兑换，这个可兑换究竟是什么？一定是要有购买人民币资产为前提的；加快资本项下人民币交易的开放进程，归根结底还是需要回归到人民币资产的交易上，只要我们的市场在不断开放，对于人民币的资产交易需求增多，人民币国际化进程也就自然而然得到推进；当然，这个还是取决于本国市场的发展规模和市场化资本市场发展的深度。

中国资本市场的开放决定了中国会有更大吸引力。如沪深港通、沪伦通、ETF互通等持续拓展，国际投资者参与A股市场路径更加畅通，一个不断开放的资本市场，也是人民币国际化的重要推动力量所在。