在大多数情况下，股市和债市应该是一个跷跷板，此消彼长、牛熊交替。核心逻辑在于，作为风险资产和无风险资产的代表，股和债几乎是一对完全相反的资产。股市和经济大体呈正相关，而债市和经济大体呈负相关。当经济明显走强的时候，股市相对受益，债市相对受损，资金往往“卖债买股”，市场呈现股牛债熊，比如2017年、2020年。反之，当经济明显走弱的时候，股市相对受损，而债市相对受益，资金往往“卖股买债”，市场呈现股熊债牛，比如2018年、2022年。

但在极少数特殊情况下，股市和债市有可能呈现同向运动。

第一种情况是股债双牛。一般是因为货币极度宽松，市场流动性极度充裕，资金在实体经济无处可去，只能流向金融市场，股债都在热钱的推动下水涨船高。比如2014年四季度到2015年二季度就是如此，当时货币政策连续降准降息，而实体经济又在去杠杆，资金泛滥+资产荒的格局之下股债市场都成为资金炒作的目标，股债同步走牛。

第二种情况是股债双熊。一般是因为货币极度紧缩，市场流动性严重不足，股债市场资金迫于流动性压力均出现显著流出，股债同步下跌。比如2013年两次钱荒时期，央行主动紧缩倒逼金融机构去杠杆，市场流动性被严重挤压，导致2013年下半年基本是股债双杀。

从历史来看，自从2015年之后，持续的股债双牛或股债双熊的情况已经几乎不再出现。主要原因是基于2015年之前的经验和教训，货币政策逐步走向正常化，不再过度的紧缩或宽松，市场流动性过度紧张或泛滥的情况自然也就消失了。而当异常的流动性冲击消失后，股债市场在大部分时间里也就回归了此强彼弱的负相关关系。

但是，基本面永远只管中期趋势，如果把时间周期缩短一点，我们还是会发现很多股债同向运动的短期异常情况。这种异常情况和过去基本面驱动的持续性同向运动不同，一般持续时间很短，通常不超过3个月。主要原因不是流动性的异常冲击，而是股债市场定价不同步造成的短期定价背离。简单来说，在基本面轮动时，股市债市的反应速度会有明显差异，一个市场可能快速进入下一个周期，而另一个市场还没形成一致预期，就产生了阶段性的定价背离（表现为股债市场的同向运动）。

最常见的一种情况就是股市熊市末期的股债双熊。一般在经济和通胀的下行周期中，股市会持续走熊，而债市会持续走牛，呈现标准的股熊债牛格局。然后当经济和通胀反转上行时，股市会逐步从熊转牛，债市则会逐步从牛转熊，市场轮动到股牛债熊格局。在这个周期切换的过程中，股债市场可能就会出现不同步的情况，通常债市可能先于股市反应，也就是说，债市先走熊，股市再走牛。

债市的提前反应有两个原因：

第一，股市投资者比债市更容易过度恐慌，而债市投资者相对更理性。在股票熊市末期，以散户为主的股市通常处于极度恐慌，投资者信心严重不足，很容易出现超卖超跌，即便基本面好转，可能也不敢买。而以机构投资者为主的债市则相对理性，如果经济基本面好转，那通常不会犹豫，不会像股市那样过度的偏离基本面。

第二，债券资产比股票资产对经济周期更敏感，也更敏锐。股市是宏观和微观共同决定定价，而债市基本是宏观决定。所以当经济好起来的时候，债市一定很快变弱，但股市可能慢慢才会变强。通常经济变好的初期，股市只是宏观的估值修复，而微观的业绩周期还在出清，所以股价跟随经济变好的节奏会慢一些。此外，机构投资者通常比散户能更早看到经济转向的趋势，所以债市资金通常能比股市资金更敏锐的捕捉基本面的变化。

如果基于这个逻辑，我们大致能得出一个重要的投资方法：在股市熊市末期，通过债市的走熊来预测股市的走牛。一旦股市熊市末期出现较长时间的债市走熊（股债同跌）的局面，可能就是经济基本面走强和股市走牛的前兆。

比较典型的就是2022年底的股市大反弹。在2022年11月股市触底之前，8月19号债市就已见顶，10年期国债收益率1个月走熊18个BP，5个月走熊32个BP。而股市在债市见顶两个月后也就是10月31号触底反弹，沪深300走出一波近800点的小牛市。

但如果拉长历史看，债市的提前反应似乎不那么明显，很多时候股市也会比债市反应更早。这通常是因为股市在熊市后期遭遇了意外的重大冲击，导致熊市超跌提前完成，跌无可跌，所以可能在基本面好转和债市走熊之前就提前反应。

典型的就是2016年熔断和2020年疫情。2016年初，股市正处于熊市探底过程中，本来可能是慢慢下跌，但熔断一下子让市场下跌加速，短期跌幅极大，相当于提前跌透了。所以从2月开始股市就开始触底修复了，而这段时期债市还在走牛。直到2016年四季度，债市才走熊，比股市走牛晚得多。2020年也是如此，2月疫情爆发后，股市快速下跌，短期跌幅极大，所以在3月底基本就触底反转了，而债市一直涨到5月份才见顶转熊。

这意味着债市的提前反应失效了吗？其实并没有。如果仔细去分析这些股市先于债市切换的情况，你会发现股市看上去提前反应了，但顶多是在底部企稳或小幅上涨，更像是一种情绪驱动的估值修复行情。如果股市真正要启动基本面业绩驱动的牛市主升浪（通俗意义上的大行情），债市一般还是会提前反应。这也很好理解，因为只有债市反应了，才说明经济基本面足够强，股市才有能力开启业绩和估值双击的大牛市。

比如，从2016年初触底到四季度债市见顶之前，沪深300全年也就缓慢攀升了300点左右，大部分时间在震荡。直到年底债市连续走熊之后，市场才确认经济基本面走强，股市直到2017年二季度才走出主升浪，沪深300在2017年5月到2018年2月三个季度左右的时间里大涨1100点以上。

又比如，2020年股市虽然3月就见底了，但在债市5月见顶走熊之前，股市基本就是底部修复，比疫情前还低不少。直到债市走熊也就是市场逐步确认经济走强之后，股市才真正开启主升浪，到6月才刚回到疫情爆发前的水平，接近7月才开始加速上涨，沪深300从2020年6月到2021年2月不到三个季度的时间里大涨近2000点，这些都发生在债市走熊之后。

综合来看，我们可以得出几点结论：第一，债市和股市通常呈反向运动，2015年以来大多数情况呈现股牛债熊或股熊债牛。当两者同向运动时，意味着有一方提前切换，可能是另一方切换的前奏；第二，债市以机构投资者为主，一般比散户主导的股市更为理性、反应更快，通常是先切换的那一方。第三，如果股市想要真正走牛，那意味着经济足够强劲，而此时债市一般会提前走熊，先于股市完成切换，所以债市可以作为预测股市反弹的信号。第四，如果股市反弹的时候，债市并没有明显反应，甚至还在加速上涨，那意味着股市上涨缺乏基本面支撑，仅仅是估值修复，很难走出基本面驱动的大行情，所以即便不能提前预测，债市还可以用于确认股市反弹的级别。

回到近期的市场，债市也给股市提供了极具价值的参考。今年9月开始，债市结束连续上涨态势，出现显著调整，而此时股市也加速下跌，出现了股债双熊的局面，这实际上已经发出了变局的信号，预示股市大概率有反弹。果不其然，一个多月后，股市从10月下旬开始迎来一波小反弹。但这波反弹始终伴随着一个不太好的信号，那就是债市不仅没有持续走熊，反而明显反弹，至今依然非常强势，这意味着基本面依然偏弱，而股市是反弹不是反转，真正走牛还需要时间。不过，正如我们在策略会所讲，虽然还没有大牛市的信号，但随着股债比价跌至最便宜的1%区间，股市相对债市依然有极高的配置价值，越往后对股市越有利，而对债市越不利。等到债市彻底走熊的信号出现时，股市牛市也会随之到来。