经济观察报 记者 谢楚楚 业绩增长了近50%，可股价为何不涨反跌？这是爱美客（300896.SZ）公布2023年业绩后，市场对其发出的主要疑问之一。

根据爱美客2023年年度报告，去年营收为28.69亿元，较上年增长47.99%；净利润为18.58亿元，较上年增长47.08%。财报发布后的第二天，截至3月20日收盘，爱美客报342.24元/股，跌3.02%，总市值为740亿元，较最高市值跌去近70%。在3月26日的爱美客2023年业绩说明会上，投资人们的问题集中在新品研发进展、增长能否保持等涉及公司持续竞争力的方面。

成立于2004年的爱美客，是一家医美产品研发、生产和销售公司，拥有嗨体、濡白天使等知名医美产品，其上游是透明质酸原料商，下游是医美机构。爱美客于2020年上市。2021年该公司营收、净利增速超100%，此后两年营收、净利分别保持了30%和47%左右的增速，其市值最高达到了1800亿元，高于同行最高市值400亿元。因毛利率、净利率均超越贵州茅台，具备超强赚钱能力，爱美客也被称为“医美茅”。

2023年持续增长的营收和净利润，并未提振资本市场。对此，3月29日，爱美客方面回复经济观察报称：“股票短中期的涨跌是正常现象，受到宏观经济形势、投资者情绪、市场流动性等多种因素共同影响，往往与业绩没有直接关系。”

凭借拿证的先发优势、与大量医美机构绑定，爱美客以产品稀缺性和渠道优势在过去几年快速占领了较多市场份额。如今，无论是其产品、渠道还是所处的行业，都在发生新故事。

嗨体与它的替代者们

爱美客最核心的去除颈纹产品（嗨体1.5ml）和辅助去除颈纹的水光产品（嗨体2.5ml）上市时间为2017年，作为国内首款颈纹修复的注射材料，嗨体1.5ml至今仍是市面上唯一主流的去除颈纹产品。爱美客不断拓展嗨体的适应症范围，于2020年推出了针对改善眼部问题的嗨体熊猫针（嗨体1.0ml）。目前以这三款嗨体产品为主的溶液类注射产品营收占据着爱美客总营收的58%左右。

当前嗨体仍是颈纹领域的专属产品，但是在医美一线，已经出现了替代方案。一位医美行业人士介绍，目前颈部去细纹的解决方案较多，例如黄金微针、热玛吉，此外，PLLA（聚左旋乳酸）可再生材料和长效水光产品，也可以起到与嗨体相似作用。当记者向不同医美机构咨询去除颈纹的方案时，对方也给出了其他产品方案，例如使用弗缦胶原蛋白1ml、华熙生物的润致娃娃针等。

2020年，爱美客推出了针对改善眼周问题的嗨体熊猫针，被外界看作是踏入了比颈纹领域更大的赛道，嗨体熊猫针也是爱美客业绩强有力的贡献者。该领域竞争者包括双美生物的肤柔美、肤丽美，长春博泰的弗缦，以及锦波生物的薇旖美等胶原蛋白产品。

2024年3月，面部领域迎来了新玩家，欧莱雅旗下高端护肤品牌修丽可推出首款注射产品“修丽可铂研胶原针”。这款与锦波生物合作的械III类注射胶原蛋白，被称为国内首款“重组III型胶原蛋白水光针”。据欧莱雅方面介绍，“修丽可铂研胶原针”是可注射的I－II类医疗器械，可用于面部真皮注射，以矫正面部运动产生的动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。该产品仅限在取得医疗机构执业许可证的医疗机构中，由具有相关专业医师资格的人员使用。

该产品的注册名称为“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”，于2023年8月28日获国家药监局批准，注册人为锦波生物。这一针对面部皱纹产品的获批被外界看作是嗨体去除颈部细纹领域的潜在挑战者。锦波生物相关负责人对本报记者表示，目前还没有胶原蛋白的颈纹适应症，不排除未来有的可能，公司也会关注该领域的研究进展。

嗨体三大产品中最不具备竞争力的是嗨体2.5ml，一家位于上海地区的中小型医美机构负责人直言“嗨体2.5ml现在没人推了”，由于可选择的水光品牌太多，嗨体2.5ml价格降得太多，在北京市场价格约为700元，而上海、成都等地该产品的价格是300元至400元。该人士还表示，去除颈纹的嗨体1.5ml也受到医美直播间渠道的价格影响，因爱美客没有做到控价，其价格一直在走低，“商家已经没有利润了，没有利润的话，我们就不愿意引进这款产品了”。

在嗨体之后，爱美客于2021年推出拳头产品“濡白天使”。该产品被视为爱美客的第二增长曲线，也是目前市面同类型产品中的爆款。根据2023年爱美客财报，以“濡白天使”为主的凝胶类注射产品营收较上年增长81.43%，占总营收的比例也提升至40%。但目前“濡白天使”也有直接竞争对手，华东医药的“少女针”和长春圣博玛生物旗下品牌艾维岚的“童颜针”。

渠道优势挑战

除了手握几大王牌产品外，爱美客的渠道渗透也是其手中底牌。爱美客在全国拥有超过400名销售和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构。

据一位熟悉医美行业的人士介绍，企业与医美机构的合作模式一般是，企业需要跟各个医美机构院长或者资历较好的医生建立好关系，向对方介绍清楚产品，让对方为其站台、向患者主推。对于专业的医院和医生而言，产品好坏是首要考虑因素，在同等条件下，或许就会考虑厂家返利等其他因素。

一家云南的知名医美机构相关人士称，爱美客并不存在向下压货的情况，主动权在机构自己手上，合作与否也是机构做决定，“厂家的产品在市场上相对占优势的话，我们也愿意保持良好的双赢合作关系”。

上述上海医美机构负责人表示，价格走低的嗨体可能对美莱、艺星等全国大型连锁医美机构影响较小，由于销量大，这些机构可以通过其他产品挣钱，而自己所在的中小型医美机构，会放弃这一产品。因为无论是玻尿酸还是其他注射产品，各类产品都已大量涌现，一家独大的现象基本不存在。

大量的产品供应中还出现了医美机构的自营产品。上述云南医美机构推出了自主开发的两款注射玻尿酸，颇受欢迎。专注面部护理的机构樊文花也找了锦波生物代工生产自己的产品。

爱美客在谈及公司未来发展时提到：“非一线城市待发掘的市场广阔，‘嗨体’‘天使’系列产品具有较大的发展空间。”但据一位三线城市医美机构负责人的观察，嗨体和濡白天使在北京等大城市较为流行，她所在机构并不主推嗨体和濡白天使，而多会使用当地省属医药公司开发的产品。

还有一种挑战是消费者对医美机构、医生的信息依赖度在减弱。2021年，艾媒咨询关于中国医美消费受访者获取医美资讯途径的一次调查显示，社交媒体平台逐渐成为医美品牌建设的重要阵地，微博、小红书、美团点评等平台是消费者获取医美相关信息的主要来源地。

对于渠道的上述情况，爱美客答复经济观察报称，制造商与下游医美机构的实力是良性提升，且动态变化的。爱美客上市产品均具备较强的先发优势、较广的渠道布局，及较强的品牌影响力。公司不断拓宽机构布局，已经覆盖国内约7000家医疗美容机构，且未来增长空间仍然很大。公司在大力开拓市场发展新客户的同时，老客户的复购率也在提升。

爱美客的新业务

原有产品、渠道独占性优势趋弱时，爱美客的肉毒素、减重等多元化业务或为其带来更多可能性。

爱美客在投资者业绩说明会上谈及未来3年公司业绩指引时称，一方面夯实经营管理基础，扩大客户覆盖数量，提升客户服务品质，另一方面加大研发力度，提升研发效率，推进注射用A型肉毒毒素、司美格鲁肽注射液、能量源设备等在研项目的的研发落地转化以及加大公司品牌投入，提升公司嗨体、濡白天使等头部品牌的知名度与影响力。

据了解，爱美客肉毒素已完成临床试验，目前正处于注册申报阶段。爱美客还不断加码减重市场，在与北京质肽生物医药科技有限公司合作引入司美格鲁肽产品的基础上，又以总金额5000万元投资持有了质肽生物4.89%股权。

爱美客在竞争较为激烈的肉毒素和减重领域有何优势？爱美客回复经济观察报称：“国内肉毒素和减重领域仍处于蓝海，公司在销售能力、品牌粘性、客户信任度、渠道覆盖深度等方面都具备一定优势，有望打破现有竞争格局。”

胶原蛋白被视为比单个品牌更致命的原材料替代威胁。对此，爱美客在业绩说明会上也表示：“公司将密切关注重组人源胶原蛋白市场的发展情况，希望能找到或开发在功能性上更具有临床应用价值的原料或产品。”目前，胶原蛋白领域已集中了巨子生物、锦波生物等一批先行企业。

对于接下来重点押注的方向，爱美客对经济观察报表示，公司将继续扩大注射类皮肤填充剂的市场占有率，同时布局胶原蛋白、光电仪器、体重管理、术后修复等多个领域。