Q：请问重阳投资，如何解读今年杰克逊霍尔会议上鲍威尔的演讲？

A：8月22日，一年一度的全球央行年会（即市场常说的杰克逊霍尔会议）举行。由于该会议举行的时间是美联储议息会议的空档期，历任美联储主席往往会在该会议上对未来一段时间货币政策的方向进行表态，本次会议也不例外。美联储主席鲍威尔发表了题为“货币政策与美联储框架审查”的演讲，陈述了货币政策立场，并更新了长期货币政策框架。

鲍威尔转向鸽派，超出市场预期。一方面，鲍威尔认为在当前劳动力市场供需双弱的背景下，就业的下行风险正在上升，且可能以失业率上升的形式迅速实现；另一方面，对于此前担心的关税对通胀的传导，鲍威尔表态这更有可能是价格水平的一次性变化，不太可能演变为更持久的通胀动态。美联储的货币政策目标是维护就业和通胀稳定，鲍威尔此次发言表明货币政策正更多转向关注就业下行风险，这与7月美联储议息会议纪要中显示的更加担心通胀风险相比明显转向。鲍威尔同时明确表示“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整政策立场”。这也就意味着如果8月公布的通胀数据不大幅提升，美联储在9月重启降息几成定局。联邦基金利率期货显示，目前年内降息次数已经重新回升到2次以上。

降息不必然带来长端美债利率中枢下移。最近特朗普公开解雇了美联储理事库克，且明确表示要对地方联储施加更多影响。考虑到大而美法案后，特朗普的政治权力扩大，明年鲍威尔任期结束后特朗普对美联储的控制力大概率会进一步增强，这也就意味着美国降息的方向是大致确定的。但需要注意的是，短端政策利率的下降并不必然带来长端美债利率中枢的下移。一方面，美国居民部门资产负债状况良好，企业部门受益于减税法案和降息开启，美国经济预期依然是软着陆；另一方面，美国财政赤字扩张和政府权力扩大正逐渐成为趋势，对长端利率而言也就需要更高的信用风险溢价来补偿。这些因素将共同推动期限溢价的回升。事实上，自杰克逊霍尔会议以来，美债收益率曲线呈现牛陡态势，10年美债与2年美债的利差已经上升10BP。从历史上来看，软着陆背景下1995和1998年也曾出现过开启降息10年美债反而走高的现象。

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（经济观察网 王庆/文）