经济观察报记者 郑晨烨

10月29日晚间，工业富联（601138.SH）披露了2025年三季度报告，业绩表现靓丽。

2025年第三季度，工业富联实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，这亦是其单季度净利润首次突破100亿元。2025年前三季度，工业富联实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。值得一提的是，工业富联在2024年全年的归母净利润为232.16亿元。

29日当天，工业富联股价上涨9.20%，报收于80.80元/股，总市值站上1.6万亿元，创下历史新高。

支撑其业绩和市值的，依然是“AI需求持续放量”。2025年第三季度，工业富联的云服务商GPU（图形处理器）AI服务器营收同比增长“超过5倍”，800G交换机营收同比增长则“超过27倍”。800G交换机是一种用于AI数据中心的高速网络设备，用以处理服务器之间庞大的数据传输。

这些数字串在一起，构成了工业富联的高增长叙事。

但在其三季报里，同样还有另外值得关注的数字：2025年前三季度，工业富联的“经营活动产生的现金流量净额”为-41.40亿元。对此，工业富联在财报中给出的解释是：“AI服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加。”

“备货”这个词，对应着资产负债表上的一个具体科目——存货。财报显示，截至2025年9月30日，工业富联的“存货”科目余额为1646.64亿元，作为对比，在2024年12月31日，这个数字是852.66亿元。

一边是第三季净利润首次突破百亿元，另一边却是前三季经营现金流为负、存货规模急剧膨胀。那么，在AI浪潮的助推下，这家市值已达1.6万亿元的公司，身上到底正在发生些什么？

新故事

在2025年半年报中，工业富联曾表示，公司“在AI服务器领域已建立坚实的研发与智能制造优势”，“与多家全球领先客户深度合作，共同开发新一代AI服务器、液冷机柜等关键技术，并提供客制化解决方案”。

至于客户是谁，半年报中的官方表述是，不断拓宽与“主权、云服务商、企业等各类客户”的合作，并深化与“北美、亚太顶尖科技企业”的战略协作。

而综合财报信息，工业富联的AI业务，简而言之，就是把GPU（图形处理器）、CPU（中央处理器）、内存、硬盘、散热等部件，组装成一台台服务器，以及一个个装满服务器的“整机柜”。

也就是说，这份和全球顶尖科技企业合作的“组装”生意，正是支撑其1.6万亿市值的“基础”。根据财报信息，工业富联的营业收入，主要由“云计算业务”和“通信及移动网络设备业务”这两大块构成，2024年全年，工业富联“云计算业务”营收为3193.77亿元，“通信及移动网络设备业务”营收为2878.98亿元。

三季报显示，在2025年前三季度，其“云计算业务”板块增长显著，这一板块内的“云服务商”业务营收同比增长超过150%，占到了整个云计算业务的70%；而其中增长最快的则是AI服务器——前三季度，其云服务商GPU AI服务器的营收，同比增长“超过300%”。

再进一步细分来看，工业富联AI相关业务的高增长，又主要来自英伟达的AI服务器平台GB200和GB300系列产品。在2025年8月15日举行的半年度业绩说明会上，工业富联管理层曾详细介绍过相关情况。当时，管理层表示，GB200系列产品（目前的主力）正在“加速生产出货”，其“组装良率”在第二季度较第一季度实现了“大幅优化与提升”，并且“自动化组装流程顺利导入”。

彼时，工业富联的管理层预计，GB200的出货量将“延续强劲的增长势头”。而对于下一代产品GB300，管理层亦称，已收到“部分大型云服务商客户的明确出货需求”，并“具备量产条件”。管理层判断，由于前期在GB200积累了经验，加上自动化导入，GB300的单台利润“存在超过GB200的潜力”，有望在明年成为“盈利的重要支撑点”。

10月29日，集邦咨询研究经理龚明德在接受经济观察报记者采访时表示，英伟达的GB300系统，预计将在2025年第三季度机柜系统等方案“定案量产”后，“逐步扩大出货规模”。

另外，AI服务器自己不能“单打独斗”，它们需要在一个数据中心里高速交换数据，这就需要用到高带宽的网络设备。所以，工业富联的交换机业务也在放量——2025年第三季度交换机业务同比增长100%，其中800G交换机同比增长“超过27倍”。

事实上，在2025年上半年的业绩说明会上，工业富联管理层就曾表示，2025年上半年，800G交换机“出货实现了快速放量”，营收“成长迅猛”，同时“低速产品占比进一步降低”。当时，公司管理层还判断，800G产品会是“2025—2026年的出货主力”，有望成为交换机业务的“核心增长引擎”。同时，管理层亦介绍，公司与多家客户协同开发的CPO（共封装光学）新一代ASIC（专用集成电路）及1.6T交换机也在推进当中。

10月29日，华南一家头部券商的分析师向记者表示，综合北美主要云服务商的资本开支规划，2025年全球AI机柜总需求“很容易超过10万台”。

另外，工业富联的“新故事”里还有一块ASIC服务器业务，指的是谷歌、亚马逊、Meta等云服务商，为了特定AI场景自研芯片，再交给工业富联这样的厂商来组装。

在2025年上半年的业绩说明会上，工业富联管理层就曾表示，ASIC是行业趋势，公司“与主要大型从业者都有合作”，并且“多个环节已深度参与其中”，并且由于是高度客制化，ASIC服务器的盈利能力“显著优于通用服务器产品”，预计明年会在营收、利润方面实现“更高的增长贡献”。

旧标签

虽然财报业绩“超预期”，但在投资者交流平台上，许多股民对工业富联依然抱有疑虑——疑虑的重点，还是那个老生常谈的关键词：“组装厂”。

工业富联“组装厂”模式的第一个特征，体现在产业链利润分配上，即较低的毛利率。2025年三季报显示，工业富联在前三季度的毛利率仅为6.76%，而作为对比，英伟达在2026财年第二季度（截至2025年7月28日）的毛利率为72.4%。

“组装厂”模式的第二个特征，体现在资金占用上。根据财报，工业富联前三季度归母净利润为224.87亿元，但经营活动产生的现金流量净额却是-41.40亿元。对此，该公司给出的解释是“备货增加”。

而“备货”，在资产负债表上通常会对应三个科目的变动——存货、短期借款、应付账款。

财报显示，截至2025年9月30日，工业富联的“存货”科目余额高达1646.64亿元，而在2024年12月31日，这个数字是852.66亿元。这意味着，在2025年的前九个月里，工业富联的存货规模增加了793.98亿元。

也就是说，为了抓住AI服务器的订单，工业富联需要提前采购大量GPU、芯片和零部件，这些物资就会沉淀在“存货”里。那么，支撑这1646.64亿元存货的钱，从哪里来呢？财报显示，截至9月30日，工业富联的“短期借款”为858.35亿元，而在2024年底，这个数字是359.92亿元；同时，截至9月30日，工业富联的“应付账款”为1544.63亿元，而在2024年底，这个数字是938.35亿元。

上述数据在某种程度上展示了工业富联真正的运转模式：为了应对AI服务器的“强劲需求”，公司一边借入短期贷款，一边延长了对上游供应商的付款周期，以此支撑起激增的“备货”。

这也解释了一个疑问，为什么工业富联的净利润很高，经营现金流却是负的？因为赚来的利润，和借来的钱、欠着的钱一起，变成了1600多亿元的“存货”躺在仓库里，等待着被交付给客户。

这套“高备货、高周转、低毛利”的运转方式，对于工业富联而言并不陌生，但市场比较担心的，是这个“组装厂”模式下的第三个特征——需求风险。毕竟，上千亿元的“备货”，“赌”的是AI服务器的需求能一直“强劲”下去。

但眼下，行业中也出现了一些不同的声音。比如，龚明德在接受记者采访时就提到，受“DeepSeek效应”影响，AI服务器的主要客户都开始更重视AI投入的成本与效益问题，未来可能会转向自研ASIC或成本较低的AI服务器方案。

所谓“DeepSeek效应”，是指2025年初中国大模型DeepSeek-R1以极低成本（训练费用仅约557万美元）实现接近GPT-4级别的性能，并全面开源，大幅拉低了AI模型训练与推理的门槛。这一突破让云服务商意识到，在堆砌算力之外，算法效率与系统优化同样关键，由此，行业重心开始从“堆砌高端GPU”转向“追求单位算力性价比”，推动客户加速探索自研芯片、蒸馏小模型、异构计算等降本路径。

龚明德同时指出，英伟达GB200和GB300的供应链能否如期完成整备，即零部件、生产线、良率调试等环节全部就绪并具备大规模量产能力，仍存在不确定性。

（作者 郑晨烨）