新能源REITs底层资产正从单一的“风光场站”走向多元化。12月26日，全国首单光伏发电类REITs（不动产投资信托基金）——中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金（下称“中航京能光伏REITs”）完成首次扩募。

本次扩募募集资金29.2215亿元，募集单价9.712元，扩募资产为苏家河口、松山河口两座水电站。扩容前，中航京能光伏REITs的底层资产为300MW（兆瓦）榆林光伏项目和100MW晶泰光伏项目。

根据中航基金对上交所反馈意见的回复，扩募前基金内部收益率（IRR）为1.29%，扩募后IRR预计提升至3.94%，增加2.65个百分点，主要因水电资产带来稳定收益。

中航基金不动产投资部总经理助理朱小东向经济观察报表示，扩募完成后，中航京能光伏REITs底层资产为“光伏+水电”，可以有效分散单一能源带来的气候风险。

 为何要扩容？

新能源REITs通常以底层资产的电量收益作为未来现金流。在新能源发电全额保障时代，只需要计算发电量即可算出收益，但在新能源全面入市后，上网电价、上网电量均有不确定性。

朱小东称，新能源电站政策敏感性高，受补贴、用地、电价政策影响显著，其中电价政策的调整，会直接影响资产收益率与估值。

今年初，国家发展改革委、国家能源局发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，明确新能源电站发电量全面进入市场交易，不再执行保障电价制度。

文件发布后，部分电站收益下滑，一些已经资产证券化的新能源电站收益也出现下滑。

中航京能光伏REITs的两处电站分别在2017年和2015年实现并网，尚能享受补贴政策。但其招募说明书显示，项目2034年及以后年份面临国补退坡的风险，项目公司从2034年起每年营业收入将预计下降60%。

新能源电站越建越多，电网消纳能力也会影响收益。中航京能光伏REITs在2024年年报中表示，由于2024年12月末湖北能源旗下公司建设的400MW光伏发电项目已并网投产且接入江山永宸（榆林光伏项目）上游乌素330kV（千伏）汇集站，对江山永宸项目电力外送产生一定影响。乌素330kV汇集站的改扩建主体工程已进入实施阶段，基金管理人将协同运营管理机构积极沟通电网公司。

运营光伏电站，还要考虑自然条件。今年江山永宸项目所在地的光辐照资源较去年同期存在一定程度的下降，运营管理机构已经开始了技术升级改造项目。

水电站的纳入，被认为能够有效平抑新能源电站的收益波动。

苏家河口水电站和松山河口水电站均位于云南省保山市腾冲市猴桥镇槟榔江干流，装机容量分别为315MW、168MW，设计年发电量13.03亿kWh（千瓦时）、6.89亿kWh，资产设计使用寿命40年，剩余年限26年。

为减少后续电价波动风险，扩募资产未来发电量评估取值时加上了3%的弃水电量（实际2021年之后已无弃水电量），预测2027年及以后上网电价为2024年电价时，未假设电价增长。

水电站的风险，在于枯水期来水量较少，发电量降低。为此，扩募项目还特地入池了具备季节调节能力的配套水库，通过调蓄实现蓄丰补枯。

朱小东说，为应对资产证券化的新能源电站的收益波动，基金管理人与原始权益人应通过扩募的方式吸纳优质电站，以此平滑现金流，降低投资人的投资风险。此外，还应选择有实力的运管团队，对运管协议进行合理约定，保持电站高效率运营；基金管理人与运营管理机构还应做好项目资本性支出的储备，对电站进行必要的技术升级，以应对电网的调度需求。

 谁在投资？

本次中航京能光伏REITs的扩募，共引入8位战略投资者，其中3家为信托基金、2家保险公司、1家券商、1家资产管理公司和1家产业基金。

朱小东说，目前投资新能源资产证券化产品的，主要是机构投资者。

机构投资者通常管理大量现金，更喜欢风险较低、有一定收益的产品，新能源REITs恰好符合要求。

在收益上，新能源REITs发行时点内部收益率普遍在5%—10%左右，高于五年期LPR（全国银行间同业拆借中心发布的贷款市场报价利率）3.50%的利率水平。

在新能源REITs产品出现之前，新能源电站的主要买家是央国企。

2021年12月30日，国资委印发《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，明确规定中央企业要加快推动非化石能源发展，全面推进风电、太阳能发电大规模、高质量发展。

此后央国企纷纷出手收购民营新能源电站，尤其是光伏电站。比如华能集团、大唐集团等发电集团明确“十四五”时期要有70吉瓦到80吉瓦的新能源装机规模。彼时国内每年新能源新增装机才约100吉瓦，这意味着企业需要大量新建或收购电站来完成目标。

很多民营光伏电站开发商纷纷选择了“建电站—持有电站—出售电站回笼资金—再建电站”的“滚动开发模式”，向央国企出售光伏电站资产。

以晶科科技为例，其光伏电站开发运营转让业务在2022年、2023年和2024年分别实现营收27亿元、32亿元和36亿元，约占总营收的80%以上，且各年度毛利率均在50%以上。

晶科科技在2023年年报中介绍，光伏电站开发运营转让业务由晶科科技自身投资集中式、分布式等多种电站产品，一些电站通过自持发电获得稳定现金流，另一些则通过转让回笼资金，实现电站溢价的同时，提升资金效率。

一些新能源电站开发企业认为，当前新能源电站资产证券化存在审批周期长、合规性要求高的问题，在“滚动开发模式”下，很多新能源电站权属早已被转让出去。

对此，朱小东称，公募REITs发行周期一般在一年以上，机构间REITs的发行周期在6个月左右。企业应尽量选择权属清晰、现金流稳定、合规性良好的优质资产，从而缩短申报审批时间；同时强化对政策的理解，把握审核导向，提升申报材料的完备性，从而提高审核的通过效率。