李丽

中国汇源果汁集团有限公司（1886.HK，下称汇源）正在展开其新一轮的融资行动。这家公司宣布，已经签订协议，将发行总额1.50亿美元的5年期可转换债券﹐发行所得将用作对现有债务再融资以及充实一般

营运资金。

从可口

可乐公司收购汇源失败之后，汇源就为资金所困。其资产负债率一再飙升，曾一度高达7成。现在，这家公司已经将降低负债作为目标，并宣称未来将不再会有大规模的投资行动。

举债还债

此批可转债换股价6.812港元，较4月8日收市价5.24港元溢价30%。按换股价计算，汇源募集债款可被兑换成2.28亿股股份，占扩大后股本的13.37%。

汇源方面称，此次融资主要用来偿还将于今年6月到期的原有可转债及国内一年期流动资金贷款。汇源原有可转债票面利息2.5%，到期收益率7.5%。本次发行可转债票面利息4%，到期收益率5%。

汇源2010年年报显示，这家公司的资本回报率和资产回报率都在大幅下降。相较于2009年，其资本回报率下跌了18.4%至4%。而资产回报率更是下跌了33.3%至2%。反映这家公司的资本使用效率在下滑。与之相应的，公司的负债率增长一倍，从2009年的28.8%增长到2010年的58.4%。

对此，汇源方面介绍说，汇源经营状况很好，整年利润超过2个亿，相对于去年亏损1个亿而言，汇源已经大幅好转。

对于这次发债，朱新礼书面表示：“我们可以让具吸引力的融资成本为现有债务进行再融资，除了节省巨额利息开支，并有助进一步加强集团的现金流实力，使我们能为未来业务扩充作出更灵活的财务安排。同时，透过此项策略性融资交易，我们的投资者层面将进一步扩宽。”

“可乐病”

汇源2010年财报的业绩看上去非常喜人，汇源的盈利比上年增长30.9%，毛利增长了33.4%。根据尼尔森资料显示，汇源品牌在中国纯果汁及中浓度果蔬汁市场按销量计算的市场份额分别为50.2%和45.0%，稳居两个市场的领导地位。

不过，从可口可乐收购汇源失败之后，汇源的资金情况就不断恶化。2009年3月，商务部禁止可口可乐收购汇源。朱新礼不得不暂缓上游果蔬基地建设，强攻下游果汁市场的销售，力保旗下上市公司“汇源果汁”正常运转。

正略均策咨询顾问闫强称，朱新礼准备在果汁业“金盆洗手”，全心进军产业上游，而产业的下游就交给品牌强大和市场营销手段高明的可口可乐，可谓是“一举两得”，但是商务部的一纸公文彻底打乱了朱新礼的“如意算盘”。

那些叫停的上游基地项目基本上都是按照可口可乐成功并购汇源来部署的，项目的投资也是以被收购后的资金为支持的。虽然禁购令后朱新礼做出迅速反应，但是上游的投资已经沉淀了汇源大量的资金。

另外，之前汇源希望依靠可口可乐的工厂和营销来打开市场，所以工厂数量方面不能满足产量的需求。

这就不难解释汇源为何陷入债务困局。

据了解，汇源的负债中主要包括23亿未清偿的银行借贷及6.05亿未偿付的可转换股债券。这些借来的钱都流向哪里了呢？

根据汇源2010年年报显示，汇源在2010年投资活动所使用的现金额为23.9亿元，其中21.37亿元花费在购置物业、厂房及设备上，而2亿元花在了购买土地使用权上。

据朱新礼在2010年财报中的主席致辞中称，汇源在全国22个省市自治区建设了40个现代化工厂，链接500多万亩水果种植基地，基本形成了一条纵贯南北、横跨东西的产销体系。

据汇源方面称，上市公司披露汇源有40家加工厂，上市公司的加工厂主要进行饮料灌装，而集团还有20多家加工厂，主要进行原料加工。从去年到现在，汇源又建设了20多个加工厂。“加工厂是一个长期投资的事情，对于汇源这种注重质量的企业而言，我们的设备都是购买得最好的，所以投入也比较大。”汇源方面称。

闫强称，汇源对资金的需求比较大，工厂和上游的投资回报期都比较长。同时，汇源虽然盈利能力还可以，但是汇源在饮料行业的规模不够大，使得汇源的现金流无法满足汇源的投资。

正因为规模仍然不够大，所以汇源的一系列投资都是围绕如何扩大产能、增加销售额方面来进行的。

汇源方面称，汇源在销售方面也加大了力度，成立了专门的事业部来进行销售。同时，销售方面也根据不同的标准进行了团队的分工。但是他强调：“我们不强调我们的数量，我们还是注重我们的质量。”

对于这次汇源发行13亿人民币的企业债，软银赛富合伙人阎焱认为，一个企业拥有一定的负债率是很正常的，如果一个企业不向银行借钱，就不会产生信誉。同时，阎焱依然对汇源看好，他不停地反问：“你去看看汇源的财报，我们的盈利是不是比去年上升了？市场份额是不是也上升了？”

高投资期终结

汇源的高额负债不可避免会对汇源产生影响。

2010年9月，汇源资产负债比率飙升至70.3%，由于当时资产负债比率高于两笔合共3.06亿美元(折合24亿港元)的银团贷款规定的上限65%，涉嫌技术性违约。2010年9月12日，汇源果汁曾于12日晚间通过公告，向放贷银行示意，愿以支付125万美元的豁免费用为代价，寻求放宽协定的负债比率等贷款条件，并于限期内把负债比率降至65%以下。

从汇源2010年年报来看，汇源集团六个月以内的短期负债就高达19.85亿。

朱新礼称，公司去年加大用于兴建工厂及推新产品的投资，未来3年公司无大的投资计划，公司今年将负债率降至40%，并预计明年负债比例会进一步降低。

这也就意味着汇源未来的大型投资都将停滞。汇源表示，之前的工厂建设都是长期投资，随着公司越做越大，对工厂的投资也是必须的，但是随着投资的结束，汇源的负债率也会保持一个比较健康的数字。

按照这个说法，汇源在未来将不会再有大规模的债务融资行动。

2010年3月，汇源投资50亿元打造“果汁果乐”这一含汽饮料，这一举动曾经被行业人士认为是在传统的低浓度果汁饮料行业向可口可乐、统一及百事可乐等传统巨头发起挑战。

汇源进入低浓度果汁饮料行业在很多人看来是为债所“逼”。有分析师称，对于债务缠身，同时上游优势不是很明显的汇源而言，对果浆数量需求不高的低浓度果汁的巨大市场是朱新礼大力进军这一市场的主要原因。“低浓度也就意味着同样的果浆可以生产出更多的产品，也就意味着更多的销售额。”北京东方艾格农业咨询有限公司分析师陈静称。

低浓度果汁的巨大市场前景也是汇源进入的重要原因。高浓度果汁属于果汁中的高端产品，市场需求量不是很大，整个市场超不过百亿。而低浓度果汁市场属于低端产品，整个市场的容量在六七百亿。虽然现在汇源进入低浓度市场的时间有些晚，但是因为市场比较大，哪怕分割一小部分，销售额的上升就会比较可观。

汇源称，不同意汇源做低浓度果汁是因为资金的原因，因为低浓度果汁的毛利率比中高度果汁更低，之所以进入低浓度果汁市场，完全因为市场需求。“我们消费者需要，我们就去做。”汇源方面并不否认汇源对低浓度果汁市场的看好，“从增长来看，低浓度果汁的增长非常大，市场前景非常好。”

对于这次融资对汇源造成的影响，汇源方面介绍说，这次融资对汇源没有什么影响，而且市场认购非常活跃，说明投资者对汇源的前景非常看好。