那么，将会发生什么情况呢？今年2月份15名美国参议员联名致信美商务部，呼吁后者在正针对从中国和印尼进口的铜版纸案进行的调查中，将人民币汇率认定为可抵消补贴。如果此次美财政部认定人民币汇率受到操纵，美商务部可能据此将弱势人民币认定为某种形式的补贴。迄今为止美国商务部尚未对某一种货币作出过此类裁决。这意味着美国可能针对铜版纸进口征收某种反补贴税，以补偿美国国内对人民币汇率低估的指责。从积极的方面说，这种局面——即在补贴调查完成之后针对个案征收关税，要好于全面征收关税的国会议案。这样一方面可以显示美政府在这一问题上毫不手软，同时避免了单独的立法行动——美国希望这样既能平息国内的怨气，也能得到北京的行动响应。

这一行动的法律效力如何？WTO相应规则将补贴定义为成员国政府向企业或特定行业支付一定额度的资金。很难说货币估值符合这一定义，因此如果中国诉诸WTO，美国获胜的可能性比较渺茫。但是，WTO的相应委员会作出裁决需要大约4年的时间。对美国来说另外一个选择可能是依据《关贸总协定》第十五条第四款，对中国提起人民币汇率低估“违反《关贸总协定》规则”的上诉。美国可能会请求IMF援手，断定人民币汇率是否低估，以及（或者）是否受到操纵，不过鉴于其中涉及的政治敏感性，IMF可能不会像其以往那样，参与认定某些货币的汇率被低估。没有IMF的明确支持，美上诉获胜的几率不大。

近几周市场投机赌4月15日之前北京将避免出现僵局，允许人民币恢复升值路径。离岸NDF市场巨量抛售的美元，被活跃于在岸和离岸市场的远期套利资金（主要由内地企业构成，它们在离岸市场上买入美元）所吸收。这段时间，人民币/美元交易汇价每日变动幅度仅一到两个点，没有明显的中断。周小川3月7日的表态透露北京只将人民币盯住美元视作应对危机的一揽子措施之一，是暂时的，迟早会改变。但在短期内，北京仍然担心出口和全球经济复苏能否持续。但对华盛顿来说，“迟早”还不够。

最终拍板决定人民币汇率政策的决策圈其实很小，他们需要考虑的因素非常复杂。对汇率调整作出很有把握的预测几乎是不可能的。但是，如果说2005年汇改时人民币一次性对美元升值2%是决策层面对中国经济获得巨大繁荣，贸易顺差履创新高所能接受的最大升值幅度，在我们看来，目前情况下一次性升值2%的可能性很低。但短期内很有可能出现盯住美元汇率浮动范围扩大，以及日间波动幅度的更多变动。而且不能排除4月美财政部报告出炉之前人民币汇价以非常温和的幅度恢复对美元升值的可能性，不过我们的基本观点仍然是人民币恢复升值的时机将会选择在二季度末或三季度初。

（作者为渣打银行大中华区研究主管，杨岩春译）