在产能过剩的焦炭行业中，宝泰隆的净资产收益率成倍高于同业上市公司。本报了解到，机构、分析师等业内人士对宝泰隆的“优秀”业绩、上游煤炭资源的同业竞争及难以避免的高污染问题心存怀疑。

此外，在宝泰隆上市前的保荐期间还出现了“乌龙”情况：第四大股东焦岩岩曾是宝泰隆保荐机构——第一创业证券的投行部工作人员。

业绩遭质疑

招股说明书显示，2009年宝泰隆净资产收益率为15.66%，虽不算高，但已是焦炭业务为主的云维股份、四川圣达2009年的净资产收益率3.85%、8.28%的4倍和1.9倍。2010年前三季度，两家公司的净资产收益率分别为1.94%和5.10%，而宝泰隆前两季度净资产收益率就达到11.68%。，因此，几乎很难找到与宝泰隆同样“优秀”的同行业公司。

一位参与宝泰隆IPO路演的机构人士说，“最让人不放心的是业绩的真实性。虽然公司对于为什么宝泰隆能在行业不景气的情况下得到高于同行的业绩进行了详细说明，但整个路演过程我都没有被说服。”

据业内人士介绍，受上游高价焦煤和下游强势钢企“夹击”，从去年3月以来，焦炭价格已经倒挂，行业陷入亏损。中国炼焦行业协会会长黄金干认为，亏损原因除了需求以及成本问题外，根本上是由于整个焦炭行业的产能过剩。

“当然我们真心希望宝泰隆是真的盈利能力很强，但与同行相比，宝泰隆并没有什么突出的地方。”北京某大型券商基础行业研究员告诉本报，虽然此前不少机构给宝泰隆开出的询价空间大多在20元左右甚至上方，但最终其发行价格区间为16.50元-18元，这或许也从另一面印证了机构的担忧。

同时让机构感到担忧的，还有宝泰隆所处行业的高污染问题。

“目前省市两级环境保护部门都出具了原则上同意宝泰隆通过上市环保核查的确认函，这也在法律上符合了这一类企业在上市时的环评要求。”一位曾去宝泰隆实地调研的机构人士称，由于煤化工的生产过程无法避免将出现高污染，因此未来宝泰隆将需要大量成本去达到环评要求，而就目前来看，“难度很大”。

上游竞争

招股说明书显示，宝泰隆拥有4个煤矿的采矿权，合计年产规模为48万吨；其还拥有勃利煤田马场区煤矿的探矿权，目前尚未给宝泰隆带来直接收益。

而实际上，这5个煤矿只是宝泰隆所控制的矿井的一部分，另有6个矿井每年所产煤矿中有39万吨的权益也属于宝泰隆，但却并未并入到上市公司中，也即这39万吨煤矿只能是购买。

业内人士称，这不仅可能形成同业竞争，还有可能造成煤炭收购价格的不透明。

招股说明书还显示，大股东宝泰隆集团在2007年11月进行了“分立”，其中原先宝泰隆集团所属年生产能力9万吨的兴安煤矿和年生产能力1万吨的成发煤矿（60%股权）也脱离出去。

“这样做的目的，我个人认为不排除宝泰隆刻意通过降低收购煤矿价格来压低成本，从而提高公司利润。”上海一位长期从事会计工作的人士告诉本报，“为了达到上市的财务要求，上市公司可能会通过一些灰色手段提高产品售价或者降低采购成本来实现高利润率，然后再通过某些方式贴补客户或原材料提供商。”

保荐“乌龙”

宝泰隆的上市保荐机构——第一创业证券曾有一位名为焦岩岩的职员，曾在2010年3月25日获得一般证券业务执业资格；而宝泰隆第四大股东的名字也为焦岩岩。

本报经过核实，上述两个“焦岩岩”为同一人，系宝泰隆实际控制人焦云的长女，其2009年进入第一创业证券投行部工作。在进入第一创业工作之前，焦岩岩曾在美国留学，而在此期间从其父焦云手中获得了宝泰隆的股权，目前持股比例达到4.78%。

相关信息显示，焦岩岩在2010年才辞去宝泰隆董事的职务，这也说明其曾有一段时间同时在宝泰隆和第一创业担任职务。

不过第一创业内部人士表示，焦岩岩目前已经离开第一创业，中国证券业协会网站也显示焦岩岩现已离职。但上述上海某券商投行部负责人认为，“虽然离职之后不再有什么违规之处，但这还是让人觉得保荐过程可能不够客观，而更让人疑惑的是，为什么招股说明书对于焦岩岩的介绍刻意回避了其在第一创业的工作经历。”