厦工股份 老牌龙头 再度崛起（1）

国信证券研究所

　　老牌装载机龙头，市场地位仍存，业绩改善空间巨大

　　公司是老牌装载机龙头厂商，市场份额一度位居第一，目前以微小差距落后柳工、龙工而居第三。由于原管理机制效率差、关联交易、核心配件自制率低以及成本费用控制不力，公司05-06年经营效益显著低于同行。

　　制约公司发展各因素相继解除，公司成长趋势转好

　　06年以来，公司管理团队、组织结构相继调整；集团配件关联资产陆续整合进上市公司；07年启动定向增发扩充产能，着力开发新的业绩增长点；公司后续还可能实施股权激励、引入战略投资者等。

　　07年公司销售突破性增长，业绩拐点明朗

　　预计07年上半年装载机销量同比增长30%左右，增速提高20个百分点，市场占有从14%提高到17.%左右；挖掘机销量约300台；出口收入超过1亿人民币，是06年的几倍，同时毛利率也将稳步提高，07年公司业绩将超预期增长。

　　未来2-3年主业装载机仍将快速增长

　　装载机市场容量平稳增长，但份额向优势企业集中的趋势明显，公司市场占有仍有提升空间，加上出口迅猛启动，未来2年公司销量仍将获得20%-30%增长。

　　挖掘机及小型工程机械成为新的业绩增长点

　　挖掘机是土石方机械未来主流，进口替代方兴未艾；小型机械出口市场巨大，国内市场即将启动；公司具备技术、销售平台、品牌等重要基础，随着增发项目完成，产销规模大幅扩张，挖机及小型机械业务将成为重要的业绩增长点。

　　给予“推荐”评级，目标价：13元-15元

　　考虑增发；07-09摊薄EPS分别为0.405、0.585、0.835元；动态PE分别为24.86、17.21、12.06倍；我们给予“推荐”的投资评级，目标价13元-15元，短期催化剂因素：中报业绩超预期。

　　合理价值为13元-15元/股

　　绝对估值：主业价值12.41元/股

　　根据我们对公司经营情况的基本假设，基于11.69%的贴现率、2%的永续增长率和6.08%的目标长期债务比例，采用现金流量折现法(可预测期为07-2016年)，估出公司主业价值为688.15亿元，折合每股12.41元。

　　从产业价值来看，厦工与柳工、龙工为装载机械的三大龙头公司，三者竞争优势各有强弱，市场份额、销售规模相差不大，但厦工的股票市值仅为柳工的40%、龙工的26%，明显低估。如保守的按照公司07年销售规模1.6倍市销率估值，公司股票合理价值应在13.5元/股。

　　持有兴业证券3250万股股权，增厚公司价值1.11元/股

　　公司持有兴业证券3250万股股权，投资成本1.5元/股。兴业证券为全国性综合类券商，已完成增资扩股，正谋求IPO上市。兴业证券目前股本为15.8亿元，07年上半年净利润预计超过10亿，07年全年净利润应在15亿以上，如按20元/股的价格对公司持有的兴业证券股权进行估值，可增厚公司价值1.11元/股。

　　首次给予“推荐”投资评级，目标价13-15元/股

　　综合以上估值结果，我们认为公司股票合理估值区间应为13-15元，以7月3日收盘价10.07元计算，仍有30%-50%的上涨空间，我们给予“推荐”的投资评级。股价催化剂因素有：

　　公司产品销售好于预期

　　07年半年报业绩超预期

　　进一步引入战略投资者，实施管理层股权激励等

　　装载机行业老牌龙头，业绩改善空间巨大

　　一度占据装载机市场龙头，近年市场地位略降

　　装载机是公司主打产品，占公司收入95%以上。在国内装载机行业，公司是最先开发并批量化生产装载机的老牌骨干企业，其开发的ZL50型装载机一直是市场主流机型(该机型占市场销售60%以上)，公司装载机市场占有率多年稳居前三，并曾一度处于第一。

　　从三家企业的竞争优势来看，柳工同厦工一样，是国内最早开发装载机的骨干企业，凭借其技术开发、产品性能及服务的优势，处于行业龙头地位，06年销售装载机超20000台，市场占有达到16.83%；龙工凭借其民营企业灵活高效的经营机制，以低成本领先，近年市场占有快速提高，06年达到16.69%，与柳工比较接近；厦工产品价格界于柳工和龙工之间，性能以效率高、油耗小取长，市场份额略低于柳工与龙工，06年为14.12%。

　　公司过去经营效益比较差的主要原因在于：1、桥箱、齿轮箱等大量的关键零部件由集团下属公司生产，关联交易吞噬了上市公司利润；2、公司装载机零部件自配率很低，配件外购成本较高，影响利润率；3、原管理体制落后，管理层积极性差，企业效率低下，成本费用控制不力；4、产能扩充不足，新产品开发落后。

　　制约发展的因素相继解决，公司成长趋势转好

　　然而，06年以来，公司的经营管理发生了根本性变化，公司的股权归属、组织结构以及管理团队相继调整，集团做大做强上市公司意图增强，管理层积极性明显改善，前期制约公司成长的因素陆续得到解决，公司发展进入上升通道。

　　管理重构，公司经营趋于积极

　　06年6月，厦门市对市属国有企业资产以及国有企业监管体制进行了调整和整合，公司大股东厦工集团股权划归厦门机电集团。随之在06年8月公司更换了新的董事长，调整了经营班子，组建了新的核心管理团队。在公司经营管理上，新管理团队对组织结构、激励机制以及生产管理进行了大量的改革和优化，如实施更为市场化的员工竞聘制度；构建了统一的厦工营销平台，并对营销人员进行更充分的业绩激励；将原来由集团负责的出口业务公司归入上市公司之下，大力拓展海外市场；优化成本控制，加强费用管理等，后续公司可能还将引入战略投资者、实施股权激励(预计08年)，公司经营管理的积极性和效率已根本性的改变。

　　整合集团资产，提升经营效益

　　公司实际控制人变更为厦门机电集团后，集团将公司定位为工程机械资产的重要发展平台，做大做强上市公司的意愿强烈。06年开始，集团对公司进行了一系列的资产重组：公司将锻压机床等不良资产转让给集团，集团将新宇公司60%股权、桥箱厂、结构件三工场厂房及部分用地、齿轮厂、叉车厂等转让给上市公司。

　　集团的桥箱厂、齿轮厂、结构件进入上市公司后，可以消除通过零部件转移利润的关联交易通道，提高公司装载机的配件自给率，降低成本，大幅改善公司盈利；新宇公司、叉车等公司进入上市公司，有利于公司在小型工程机械、叉车等新产品领域的拓展，形成新的利润增长点。

　　此外，针对公司离北方市场远，产品运输成本高的问题，公司也在积极采取措施，调整生产基地布局予以解决。

　　定向增发扩充产能，完善产品链条

　　公司从厦门市区搬入工业园区后，在政府与集团的支持下，公司获得了大量低成本的工业用地，目前公司厂房面积已达80万平米，未来总共可取得的土地面积可达56万平米，丰富的土地储备有利于公司产能扩张。

　　07年3月公司公布了非公开增发议案，拟增发不超过6500万股，募集资金4.3亿元，用于装载机的核心部件驱动桥及变速箱的产能扩张，挖掘机技改和产能扩张以及小型挖掘机的技改和产能扩张。项目实施后，驱动桥及变速箱的产能将由15000台/年提高到30000台/年，公司装载机的核心配件的自配率将由原来的40%不到提高到70%以上，大大提升公司装载机业务盈利能力；公司挖掘机产能将由目前的500台/年提高到2000台/年，公司由此进入国内挖掘机行业前列；公司小型工程机械产能将由目前的1200台/年提升到4000台/年，成为公司未来重要的利润增长点。

　  07年业绩拐点明确，未来成长可期

　　07年公司经营效益明显改善，业绩将超预期增长

　　首先，公司产品的市场销售出现了突破性的增长，07年1-5月，公司装载机销量达到10741台，同比增长29.68%，增速比06年提高了20个百分点，市场份额达到17.75%，比06年提高了近4个百分点；公司挖掘机销量达到266台，已是06年全年销量的2倍；公司出口收入达到1340万美元，已是06年全年的6倍多。

　　未来2-3年装载机主业仍将快速增长

　　装载机市场容量平稳增长