特变电工 变压器行业的整合者(1)

联合证券研究所  杨军

　　特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。

　　作为97年上市的公司，公司对资本市场了如指掌，将资本市场的作用发挥得淋漓尽致。借助资本市场的力量，通过收购兼并，短短10年时间，公司变压器产能扩张100倍，销售收入增长69倍，电线电缆销售收入增长23倍，实现了公司的跳跃式发展。

　　收购衡变、沈变以后，公司投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。

　　目前，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额，成为了国内变压器当之无愧的龙头。

　　近10年的快速发展，充分显示了公司优良的管理能力、整合能力及资本运作能力。电网投资的快速增长以及变压器行业的低集中度为公司的成长提供了巨大的空间，公司有望成为国内变压器行业的整合者。

　　我们预计，公司07、08、09年增发摊薄后的EPS分别为0.64元、0.91元、1.23元，给与08年30倍PE，相对估值为27元。采用DCF绝对估值为31元。维持公司增持评级。

　　由国有向民营的嬗变

　　特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。1993年2月，昌吉市特种变压器厂投入部分经营性资产，以定向募集方式发起设立“新疆特种变压器制造股份有限公司”。1996年1月，公司通过增资扩股，吸收新疆电线电缆厂的部分经营性资产，从而具备了电线电缆的生产能力。1997年6月，公司发行人民币普通股票3000万股，募集资金1.56亿元。

　　2003年1月，公司原第一大股东昌吉市特种变压器厂，通过管理层收购，整体改制为新疆天山投资有限公司。通过此次改制，特变电工董事长张新、原特变厂职工取得了新疆天山投资有限公司的实际控制权。另外，上海宏联创业投资有限公司由特变电工高管等39名自然人出资成立，先后于2001年11月、2002年9月受让西安电力机械制造公司、上海邦联科技实业有限公司、昌吉市特种变压器厂持有的特变电工部分法人股，而成为特变电工第二大股东。

　　因此，特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。

　　收购兼并推动公司高速发展

　　1996年公司变压器的年生产能力为100万千伏安，销售额5,638万元。通过1999入主天津特种变压器厂，2000年重组衡阳变压器厂，2003年重组沈阳变压器厂。目前，公司形成了以沈变、衡变、新变和天变为主的四大变压器生产基地，产能合计约1亿千伏安，全球排名第三，仅次于乌克兰扎布罗什变压器厂(年生产能力1亿千伏安)和ABB公司(旗下29家变压器厂，年生产能力0.8亿～1亿千伏安)之后。

　　2006年，公司变压器销售收入突破39亿元，通过收购兼并，短短10年时间，产能扩张100 倍，销售收入增长69 倍，实现了公司的跳跃式发展。

　　资本市场的长袖善舞者

　　从后视镜看公司的一系列收购活动，资本市场的作用被发挥到了极致。

　　以最为成功的沈阳变压器收购案为例，新疆国际信托投资的过桥融资为公司的高杠杆收购起到了决定性的作用。

　　在通过新疆国际信托的过桥融资实施收购兼并的同时，特变电工也积极利用资本市场的融资功能，缓解公司高杠杆收购所带来的资金压力。

　　巧合的是，公司对沈变股权的大比例增持基本与再融资紧密结合在一起，沈变贡献利润在资本市场上的放大作用被公司发挥得淋漓尽致。

　　因此，回顾公司股价的历史走势及业绩波动，管理层的意图及对股价的看法显得尤为重要。

　　变压器龙头地位日益稳固

　　根据权威机构统计，全国变压器生产企业超过1100家(包括电力变压器、电子变压器、互感器、整流器等相关企业)。

　　但我国变压器市场呈现明显地二元格局，有能力生产500KV变压器的企业不超过10家，其中包括特变电工旗下的沈阳变压器厂、西安变压器厂、天威保变、常州东芝、重庆ABB、上海阿尔斯通等。

　通过多年的以市场换技术的培育，沈变、天威保变、西变等三大变压器传统企业实现了关键领域的重大突破，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流变压器的制造技术，并具有了±800千伏直流输变电、1000千伏特高压交流输变电成套设备的研发能力，在高端市场已经打破了国外企业一统天下的局面。

　　因此，500kV以上交流直流大容量变压器市场基本被国内有实力的企业或外资企业所垄断，形成了沈变、天威保变、西安变压器厂与合资企业、进口设备分庭抗争的局面，竞争态势相对缓和。但在国家产业政策的保护下，国产设备的市场占有率逐步上升。按照国家的有关规划，未来70%的设备必须采用国产设备。

　　而配电变压器市场却由其余1000多家变压器(或更多)厂家去抢夺。尽管市场容量很大，但由于参与市场的厂家众多，市场争夺激烈，竞争手段向低价竞争方向发展。

　　特变电工收购衡变、沈变以后，投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。目前，沈变和衡变的产能已经占据了公司变压器产能的80%，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额。

　　依托国家级企业技术中心和博士后流动工作站，公司承担了国家“九五”、“十五”期间多项重大技术装备攻关课题，在超高压输变电设备及超导技术研制中取得了突破性进展，成为国内首家生产750kV超高压电抗器的企业，成功研制出了全面替代进口设备的直流换流变高端技术。

　　另外，作为发家本领，公司在船舶用变压器、油田、矿山用变压器、整流变压器、铁路牵引变压器等特种变压器领域拥有绝对的优势。

　　公司主导产品750kV级以下的电力变压器、220kV级以下的特种变压器、35kV级以下的干式变压器销往全国31个省市及“三峡工程”、“西电东送”等一大批国家重点工程，成功打入“美国西部电网改造工程”、“苏丹国总统成套项目工程”、“土耳其国家电网改造工程”等国外重点项目。并于2006年4月，获得塔吉克斯坦3.2亿美元的输变电总承包项目。

　　2006年12月27日，公司与国家电网签订了《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏变压器供货合同》、《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏电抗器供货合同》，公司承接了晋东南—荆门1000千伏特高压交流试验示范工程中4台100万kVA/1000kV变压器以及4台200MVAr/1000kV电抗器的生产制造任务。

　　经过了多年的调整，公司变压器龙头地位日益稳固。

　　变压器需求仍将高速增长

　　在我国，由于在电力建设中严重地存在“重发、轻供、不管用”的倾向，以及由于电价定价机制不合理导致电网公司盈利能力低下，因此八五期间电网投资占电力基本建设投资比重不超过20%，九五、十五期间，电网投资的占电力基本建设投资比重不超过30%，远远低于发达国家50%的水平，电网建设严重滞后电站建设。