特变电工 变压器行业的整合者(2)

联合证券研究所  杨军
 

　　按一般规律，变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为12∶1，即每新增10MW装机容量就需配变压器120MVA，其中500kV变压器12MVA。

　　长期以来，我国变电设备和发电设备容量比相对偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我国理论上需新增变压器容量4.2亿KVA、6.1亿KVA，而实际产量仅为3.8亿KVA、4.4亿KVA，实际产量仅为理论需求量的90%、72%，容量比例进一步畸形化。

　　电网建设的滞后，严重威胁电网安全。据初步汇总分析，十一五期间，国家电网公司将投资9000亿元左右，南方电网十一五期间投资额也将达到3000亿元。这样，十一五期间，我国电网总投资将超过1.2万亿元，是十五期间电网投资5000亿元的2倍多，以弥补历史欠账。

　　因此，我们预计，在电网投资的推动下，变电设备和发电设备容量比例将逐步回升。未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　高端变压器仍然存在供需缺口

　　根据国家电网“十一五”电网规划及2020年远景目标规划，“十一五”期间，国家电网公司将新增330KV以上输电线路6万KM、变电容量3亿KVA。到2010年，跨区输电能力将达到4000多万KW、输电量1800多亿KWH。

　　至2020年，全社会用电量将达到39400亿-43200亿KWH，需要装机容量8.2亿-9.4亿KW。2011-2020年将年净增用电量1400亿-1600亿KWH，年均需净增装机容量2600万-3200万KW。

　　按照变电设备容量与发电设备容量之间的比例为12∶1计算，2010年之后，我国对高端变电设备的年需求量将在3-4亿KVA左右。

　　新一轮电网投资突然的到来，使得我国高端输变电设备企业一直处于满负荷的生产状态。随我国电网投资热潮的持续，西电东送、南北互供、全国联网工程的实施，以及特高压电网建设的开始，我国变压器供需仍会呈现典型的二元格局，高电压、大容量变压器仍将处于供不应求的状态，低端配电变压器的价格竞争将更趋激烈。

　　原材料价格压力没有想象中大

　　变压器行业上游为钢铁制品、有色金属企业，一般来说，硅钢片、铜属于大宗原材料，变压器企业基本没有议价能力。

　　变压器行业的下游为电网企业、发电企业、其他用户，由于电网、发电企业等用户处于寡头的格局，且采用公开招标的方式采购设备，议价能力明显强于变压器生产企业。

　　总的说来，变压器行业处于上游大宗商品类行业、下游寡头垄断行业的挤压之中，原材料价格的波动对变压器行业影响较大。

　　原材料价格骤然的上涨似乎给变压器生产企业带来了极大的成本压力，但从企业实际运行情况分析，结果不尽然如此。

　　2006年1-9月，我国变压器行业实现销售收入691.65亿元，同比增长35.11%，实现利润36.36亿元，同比增长251.18%。在保持销售收入快速增长的同时，利润增速明显快于销售收入的增速，利润占销售收入的比例上升3.8个百分点。

　　在原材料价格大幅上涨的情况下，发生以上情况，我们认为主要由于以下几个方面的原因：

　　1、虽然，变压器企业的议价能力比较弱，但在原材料价格大幅上涨的过程中，变压器的价格仍出现了一定程度的上涨，消化了部分成本压力；2、技术的进步、采购的控制以及原材料管理水平的上升，使得单位变压器原材料消耗有所降低；3、虽然毛利率降低，但销售收入上升带来的规模效益使得三项费用占比下降，从而导致利润占销售收入的比例上升。

　　整体上，变压器企业的成本消化能力良好，原材料价格上涨所带来的成本压力并没有想象中大。

　　原材料价格压力逐步缓解

　　变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。

　　变压器企业在进行成本测算时，一般参照即期的现货及期货价格。也就是说，变压器企业07年的合同执行价是参照06年铜现货价格及期货价格而制定的。因此，在经历了05、06年原材料价格上涨所带来的压力后，特别在06年铜现货及期货价格持续上涨的刺激下，变压器企业在进行成本测算时，对铜价有可能持续上涨的预期非常强烈。07年执行的变压器合同价格均建立在高铜价的预期之上。

　　然而，近两年铜价高涨，刺激了铜产能建设，2007年全球铜产量将继续大幅增长，国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡。

　　07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫。目前，虽然在国际对冲基金的介入下，LME三月铜期货价格有所回升，但仍处于高位震荡的阶段，并没有创出新高。

　　变压器另一重要原材料硅钢一直处于供不应求的状况，我们预计国内目前每年硅钢的需求量约70-80万吨，而我国仅武钢具有取向硅钢的生产能力，随着二硅钢项目的建成，其取向硅钢的产能将扩张至28万吨，仍然只能满足国内市场不到一半的需求。我国仍需要大量从日本新日铁、川崎，韩国的浦项，俄罗斯，欧洲以及美国进口硅钢。

　　总体上，我们预计未来取向硅钢、铜等原材料价格继续大幅上涨的可能性较小。

　　经过一年的调整，变压器企业已经具有原材料成本上涨的消化能力。反而，在闭口合同已经签订的情况下，原材料价格的下跌将给变压器企业带来意外惊喜。

　　电线电缆业务仍处于调整期

　　目前，我国大约有2000家大中型电线电缆厂，整体集中度低，最大企业所占的份额也不过1%~2%，总体形势已是供过于求。由于电线电缆行业技术含量不高，料重工轻，原材料占总成本的80%左右，因此成本控制、价格竞争成为竞争的单一手段。

　　06年，公司电线电缆业务实现收入15亿元，同比增长2.5%，毛利率11.74%，与去年基本相当。考虑铜等原材料价格上涨的因素，公司电线电缆的发货量有所下降。

　　公司电线电缆业务的主力军特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司，06年实现主营业务收入9.68亿元，但仅实现净利润571.72万元，盈利状况并不理想。

　　由于电线电缆业务竞争将烈，我们预计07年公司电线电缆业务仍将处于调整期。铜价的大幅波动将使得公司的套期保值业务操作难度加大，成本管理压力增加。

　　新疆众和投资益仍将持续增长

　　新疆众和经过多年的发展，已经实现从简单电解铝冶炼向新兴电子材料的成功转型。公司主营产品高纯铝、电子铝箔、电极箔都是铝电解电容器的主要原料，具有与电子元器件行业相同的高成长性。

　　目前，新疆众和在高压电子铝箔领域获得了重大突破，成为国内唯一一家用非铬酸工艺生产高压电子铝箔的企业，并成为首家进入欧盟电子铝箔市场的中国企业，拥有了只有少数国家才能够生产的纯度高达99.9999%(6N)的高纯铝和电子铝箔、电极箔在内近百项的专利技术。

　　多年来，新疆众和的投资收益一直是特变的重要利润来源之一。