国信证券：成长质量可化解当前估值压力（1）

研究小组：汤小生、崔嵘、黄飚、王军清

中国经济高景气和不断改善的公司成长质量将有效化解当前A股市场的估值压力，

针对实体经济和金融市场的调控政策将不会改变当前的牛市格局。

一、资金推动与“预期泡沫”下的估值压力

　　1、资金推动：A股市场估值水平逼近历史高点

　　“赚钱效应”和低利率促使储蓄流向资本市场；实际利率偏低、不断上涨的房价和食品价格，使得居民储蓄大搬家；包括银行存款和国债投资在内的固定收益投资占保险资金运用的比重日趋下降，代表着机构的投资策略取向。

　　07年“上半场”：疯狂的低价股

   投资者结构：散户资金大量入市；
   驱动因素：对资本运作的预期泡沫；
   结果：结构性泡沫、高价股低估与低价股高估

　　2、市场持续高涨引发政府调控

　　交易成本的“漏出”效应对市场带来负面影响

　　印花税率提高不影响公司估值，但交易成本的“漏出”效应增强；按2%的日均换手率测算，提高印花税后仅A股交易造成的税负和券商佣金成本就将高达2900多亿元，分别占06/07年上市公司总体净利润的75%和54%！

　　查处内幕交易等违规行为诱发高估值题材股风险快速释放。在调控政策下，市场未来的上涨将更多地由价值来推动；蓝筹股和具有实质性题材的个股将是重点选择方向。

　　市场化调控措施：“大非”、“小非”减持

　　IPO阶段性低潮和5月份股改限售股高潮过后，短期筹码供给有限是市场持续上涨的原因之一；国资委主导的“大非”减持将是政府市场化调控A股市场的重要途径；由于显著价差的存在，国资委在A/H股两个市场的套利行为是现实可行的。

　　H股的吸引力日益增强

　　对于内地投资者而言H股属“估值洼地”；印花税提高后H股亦是“交易成本洼地”，长期而言则更是A股资本利得税利空的“避风港”；08年奥运会全球资金热捧中国概念股的“前沿阵地”。

　　3、实体经济宏观调控政策难免伤及股市

　　央行将继续上调银行存款准备金率以对冲过剩的流动性，并控制投资反弹和信贷规模偏大；能源和食品价格上涨使得CPI上行压力增大，利率仍有上调空间，而取消利息税可能很快出台；

　　二、经济景气下的业绩增长与估值提升

　　明晰的牛市脉搏：经济景气与价值重估

　　1、牛市最重要的根基：经济景气

　　经济景气下上市公司业绩逐季快速提升；房地产和汽车等消费需求主导行业对经济拉动明显；主营业务增长是真正的利润促动力。

　　虽然股市繁荣带来了投资收益的成倍增长，但主营业务仍然是利润增长的最大推动因素，权重行业对总体利润增长的贡献度占主导地位!

　　新会计准则带来账面利润增长的幅度有限

　　业绩超预期增长驱动市场上涨

　　沪深300指数成份股06年实际业绩增幅比预期高，07年业绩预期则持续上调，较06年底的市场预期提高了近20个百分点。上市公司业绩惊喜成为市场突破3000关口的重要驱动力量！

　　2、新兴市场股票估值的劣势日益消退

　　增长速度与长期潜力、投资回报率（增长的质量）、利率水平与本币汇率走向构成各经济体股票市场估值的基本要素；本轮全球经济景气周期中，新兴市场表现显著超出成熟市场。

　　近年来成熟市场市盈率水平相对稳定

　　美国等成熟市场的上涨受到持续的业绩增长推动；S&P500指数成份股业绩连续数年保持了两位数增长，当前的07/08年动态市盈率分别为16倍和14倍。

新兴市场估值提升的驱动因素

　　经济增长速度快、潜力大；经济稳定性增强，风险溢价减小，权益资本成本降低；技术进步和劳动生产率提高促进了企业投资回报率上升，成长的质量与发达国家差距减缩；外汇储备增加，币值稳定。

　　三、大国崛起：从“装配车间”到“制造业中心”