150

疯狂哄抬城投债评级

胡蓉萍

地方融资平台出现违约风险，那些为它们做信用评级的信用评级公司无法脱开干系。

6月29日，大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）发布了云南省政府的独资平台公司投资控股集团有限公司（下称“云投集团”）“2008年度企业债券”跟踪评级报告，将其主体信用评级由AA级上调至AA+。

事实上据本报了解，这家截至2010年末资产负债率已达70.37%的公司，其核心资产——子公司云南电力投资公司或将在不久的将来转至云南能源投资公司旗下。这个时候依然上调评级是否谨慎？

Wind数据显示，仅仅在2011年6月这一个月内，大公国际就上调了4家城投类公司的评级，分别为九江市城市建设投资有限公司、湘潭市城市建设投资经营有限责任公司、云投集团、盐城市城市资产经营有限公司。

根据统计，在2007年到2010年间，22个行业信用等级上调情况，城投类排在第一位，为43次。

一位评级公司内部人士透露，评级公司为了“抢”客户或者维护客户而上调评级的现象越来越普遍，在争夺城投类客户时也不例外。

大公上调云投集团信用级别

就在云南省另一家独资平台公司公路开发投资有限公司（下称“滇公路”）向债权银行发函表示“即日起，只付息不还本”的违约通知函之后，云投集团主体信用评级被大公国际上调至AA+。

云投集团是云南省政府的融资平台和投资主体，也是云南省内最大的投融资集团。截至2010年末集团注册资本为80.13亿元。2010　年末，集团总资产487.83亿元，总负债343.27亿元。该公司总负债增长的主要原因是集团2010年发行了7　年期公司债券20　亿元，因此到2010年末集团资产负债率70.37%。相比较之下，截至2010年上半年，滇公路资产总额为1314亿元，资产负债率达到了77.24%。

云投集团2010年末长期借款金额较2009年增长了18.58　亿元，应付债券为2008　年集团发行的企业债券15　亿元以及2010　年发行的公司债券20　亿元。由于银行借款规模较大，有息负债在总负债中的占比维持在较高水平。

大公国际在对其的评级报告中也称：未来1～2　年，集团将保持较大的投资规模，除了自身的现金流和来自政府的资本金补充外，大部分资金仍将来自债务融资，集团的负债程度还将有所上升，债务结构仍将以长期负债为主。

由于2010　年云投集团融资规模增长较快，且部分银行借款于2009　年末提款、于2010　年开始按全年计提利息，因此云投集团有息负债规模大幅上升，由2009　年的5.04　亿元增长到2010　年的9.11　亿元，增幅达32.28%。利息支出的大幅上升导致了2010　年集团营业利润未能出现大幅增长。集团营业外收入是集团利润的主要补充。集团营业外收入主要为政府补助，2009　年集团获得的政府补助金额为1.13　亿元。

知情人士透露，日前云投集团可能会有一个核心资产转移的动作，旗下子公司云南电力投资公司或将转至云南能源投资公司中。

中诚信国际6月29日发布的对云投集团的跟踪评级报告中也关注到这一点：“我们关注云南能源投资集团有限公司的组建方案及对云投集团信用状况的影响。”

尽管如此，大公国际依然上调了云投集团的主体信用评级，认为该上调评级结果反映了上述各种有利和不利的因素。

大公国际相关业务部门人士在接受本报电话采访时表示：“子公司是否划出去并没有定论，不能因为这种小道消息就影响了我们对它信用级别的判断。”

事实上，这并不是小道消息。今年5月9日云南省国资委主任徐盛鹏到云南电力投资公司视察时要求，电投公司要按期完成组建云南省能源投资集团有限公司的工作。

上述大公国际人士表示：“具体每一只城投债都不同，我们公司上调它们的评级都有各自不同的理由，不能因为大面上大家担心就不调高其级别。”

评级乱象

从统计数据看，城投企业的级别上调现象比较突出，不仅在各行业中的调级次数最多，而且调级幅度也较大。

2007年底的市级城投企业还在A+的水平。但到了2010年很多市级城投已经上升到AA级，如联合资信评级的青岛市国信实业有限公司和中诚信所评级的柳州市城市投资建设发展有限公司，这两个城投在2007年都是A+的评级，已连续上调了两级。到了2011年，一些市级城投类已经到了AA+的信用等级，如大公国际评级的盐城市城市资产经营有限公司、鹏元资信评估有限公司所评级的绵阳市投资控股集团有限公司。

下转18版

上接17版

在城投债评级市场中，份额最大的是鹏元资信和大公国际。

“尽管我国地方财政收入每年呈增长态势，但同时建设支出和地方债务也在大幅上升，从基本面来看很难构成城投企业3年内上调数级的充分理由。”标准普尔高级董事徐天石认为。

业内人士告诉本报，中国整个评级行业的级别调整基本集中在上调，下调比例很低，AA-以上级别下调比例接近于零。从各级别的上调比例来看，我国评级行业各等级一年内的上调比例都在20%以上，A+的上调比例甚至达到了45%，AA-的上调比例也在35%以上。

从已发布评级信息看，2006～2010年间，上调次数超过300次，达到评级总数的1/4，而下调次数仅为12次。

“我国评级行业等级迁移总体稳定性差、级别上调现象严重，这和国外不同。”徐天石表示。

5年来，我国评级行业的发债主体中，上调2个等级的企业有69个、上调3个等级的有10个，上调4个等级的有3个。5年来上调了2个等级以上的企业占了发行主体总数的8.6％。

在2008-2009年宏观经济出现大幅波动的情况下，发债主体级别却呈现持续上移的态势。尤其在2009年我国和世界经济形势整体还处于低谷期，在发债企业的外部经营环境恶化并且前景还很不明朗的情况下，中国评级行业出现了等级的集中上调，全年共出现110次左右级别上调，占当年等级迁移次数的34%左右，也就是平均3次迁移中就有一次上调，是5年来上调比例最高的一年。

中诚信国际一位业务人员给出的理由是，“发现部分企业抗风险能力较强，在如此恶劣的环境下没有出现显著的困难”。

一般情况下，评级机构基于对评级稳定性考虑不会在首次评级当年就调整级别。但5年中仍然出现了20家发行主体的信用级别在首次评级当年发生了级别调整，并且有19家为级别上调。

根据上述20家评级报告，评级机构调级原因可分为两大类：一类是发生了影响企业信用实力基本面的重大事件，包括大股东和下属子公司上市、股权更替、大宗债务解决等，这类企业在19家中只占了6家；而其余13家上调级别的理由均是比较笼统的综合判断，没有明确的上调原因。

公信力缺失？

评级业内人士坦陈，发行人付费模式的内在利益冲突而导致的评级机构恶性竞争被认为是评级上调现象严重的主因。“由于评级机构采用的发行人付费模式存在内在利益冲突，使得评级机构容易受到利益驱动与发行人结成利益联盟，降低评级标准。”

5年中，国内几家主要的评级机构均在不同年份成为行业内等级上调最高的机构，这在某种程度上反映出整个评级行业“你追我赶”的级别竞争现状。“在债券发行必须进行信用评级的前置条件下，各评级机构注重市场份额的竞争，反正每单都是25万元，这使得声誉机制对评级机构的约束力较弱。”某业内人士表示。

参与债券市场的多位投资者担心，投资者普遍使用不准确的评级结果计提风险准备金时，会使得整个金融体系面临较大的系统风险。

但是，我国债券市场目前还没有正式的违约事件发生，这使得评级的准确性无法通过违约率来检验，评级机构没有动力和压力去追求评级的稳定性和准确性。

一家银行相关业务部门负责人表示：“评级机构的评级标准过于宽松，信用等级符号失去了风险水平标志的作用。而公信力的缺失使得评级对于投资者进行风险评价的参考价值大大降低，削弱了评级机构在债券市场的影响力，使得评级机构在发行人和承销商面前更加弱势，更容易屈从于压力，从而形成行业的恶性循环。”

去年9月，交易商协会代表全体会员出资设立了中债资信评估有限责任公司，正在探索实践评级业“由投资人付费”的新型营运模式，试图化解发行人付费模式所产生的弊端，以期通过提高独立性和避免市场竞争约束来提高评级结果的客观性。