经济观察报 叶林/文 刚从美国回来的陆正耀（神州租车董事局主席兼CEO）脑海里全是赴纽约上市的谈判情景。他称热闹程度不亚于“赶场”，其中，每天8到10场的路演，从早晨6点15分直到晚上8点，一小时一场，讲完赶紧拎包跑下一个地方。由于纽约交通状况不佳，陆正耀后来干脆租了一架公务机。“很多公司都约不上会，投资人根本不接见。”按照陆正耀的说法，美国投资者表现出对中国租车行业的高度关注，但因谈判价格超出其心理底线，价位从原来的15到20个亿降到8个亿，神州最终被迫暂停IPO。

困难程度显然超出了陆正耀的预估。至少，神州没赶上一个好时候。神州赴美上市前后，中国概念股正被一系列丑闻所困扰。很多大型基金内部规定：“在没有看清中概股的情况下，现阶段不投中概股。”让陆正耀郁闷的是，几乎每一位投资人的问题都会涉及“如何看待中概股”。

但除了中概股在美国资本市场的信任出现危机，被资本市场低估之外，从企业自身看，神州近些年的高调扩张也频繁被质疑。作为租车行业的领跑者，神州目前以2.9万辆车稳居租车业头把交椅，车队规模是行业第二名的4倍，且为第二到第九名的总和。但规模的迅速扩张并没有带来华尔街喜欢的财务数据，有分析认为，神州暂停IPO的根本原因是，投资机构对其盈利状况以及较高负债率的担忧。至少到目前为止，神州此前激进的扩张在资本市场没有得到正面的回应。

                                                   搅局者

神州的扩张始于2010年联想控股向神州注资之后。在此之前，神州还是一个车量不足1000台车的小公司，获得联想注资后，其扩张步伐瞬间加速。先是在2010年11月斥资6亿元完成了6000台车辆的一次性采购，之后利用其规模化优势迅速抢占市场。如将租车价格直降一半，全面简化租车手续，推出“49元一天起租”，“24小时门店经营”等活动。

但这些大规模的“动作”也一度引起同行不满，被直指为“搅局者”。一位租车公司的CEO称，神州的价格基本上是市场正常价格的一半，这使得其他租车公司不得不调低出租价，而“价格战”也一时在租车行业风起云涌。

陆正耀的理由是，2010年之前，租车价格都偏高，而整个行业都面临规模小、成本高的壁垒。神州最大的优势在于，被联想控股之后，便能以股权加债务的形式发展，其首先扩大了车辆规模，一定程度上能降低采购成本。“价格战”无疑成为神州快速发展的重要布局，陆正耀认为最应该关心的是用户体验：用户能接受怎样的价格，什么样的用户体验是他们愿意接受的。为此，神州列定的价格空间为动态定价，主要依据是参考成本结构、网点、服务手续等能否满足客户的需求。

在这段扩张时期，神州的员工从400人猛增到4000人，陆正耀坦言员工的归属感、业务熟练程度、管理和服务水平都存在很大的挑战，同时，客户投诉更是随着业务量的扩大而陡增，很多客户在其微博投诉其服务质量不如以前。

这时摆在陆正耀面前的最大矛盾是，如果不增大规模，就很难降低成本。但通过先扩大市场规模的方式，尽管在前期降低了客户体验，但后期再通过提高服务水平的方式能否增加用户认可度和黏度？

现实情况是，2009-2011年间，神州车队规模急剧膨胀的同时，出租率已从65.3%降至56.7%。这样的数据意味着神州租车约有一半的车在闲置，而停车问题、常规保养，及高额的车辆折旧费更是巨大的费用开支。2011年，神州净亏损达1.514亿元，但数据却频频引发同行质疑：“如此高额的成本消费，亏损不可能只有一亿。”

按照国际市场的发展规律，租车行业是规模经济，规模越大成本越低，其中包括采购成本、分担管理成本。而陆正耀的战略正是希望利用现有优势去扩大规模，从而转化为成本优势，以此能够降低采购成本，减轻所分担的管理费。

无疑，只有先提高价格的竞争力，才能扩大市场需求。神州在一定程度更多还是效仿了美国已经较为成熟的租车体系，目前美国前五大租车公司已占据超过全国90%的市场比重，而这种业态靠的是规模经济。

但其高速扩张的背后必然会带来成本和人力的增加，截至2012年3月底，神州在全国已拥有500多个门店和服务点，车辆规模超过2.9万台。在经营方面尤其刺目的是，2011年全年，神州消耗在车辆折旧、直接运营（含保险费、站点与呼叫中心费用、燃油费等）上的费用分别为2.64亿和2.91亿。

资本催化的高压之下神州不得不启动上市。尽管如此，IPO申请递交后，公司又于今年2月斥资请来演员张丰毅、陈冠希担任产品代言人，计划实施更为猛烈的广告宣传。如今，随着IPO的暂停，接踵而来的质疑向神州扑来：上市失败引发资金断流怎么办？债务问题如何偿还？高速度扩张之后如何维持运营？

                                                   被质疑的扩张

“目前的飞速发展是再理性不过的选择。”陆正耀的语气异常自信，他认为主要基于两个标准：首先是拉开市场份额，其次要对消费者有利。不可否认的事实是，目前拥有2.9万台车的神州市场占有率仅为4.2%，而国内租车业高度分散的现状也决定了神州独大的难度。面对日益剧增的车队规模，能否保证出租率和良好的管理与服务则成为神州亟待解决的问题。

2009-2011年，神州车队规模急剧膨胀的同时，出租率从65.3%逐渐降至61.2%、56.7%，这意味着，神州约有一半的车在闲置，其中停车问题、常规保养、车辆贬值都是一笔大开销。同时，随着车队规模的扩张，也增加了管理难度。

但事实情况是，在汽车租赁行业，出租率很难达到100%，即便在美国已经成熟的租车体系中，平均水平也只有70%左右，国内目前的水平则偏低，主要基于两国不同的国情：首先，美国No　Show（客人预订但未取车）的比例很低，整个社会的诚信体系很好，客户不来取车一定会告知公司，但国内No　Show　的比例却很高。其次，单店车辆数不够多，如果单店数量多就可以做超售，能进行调剂。

“出租率更多的是需求和供给的关系，盈利和出租率没有必然联系。”陆正耀举例，如果30天只出租1天，1天的租金是8000块钱，相比于30天每天都租出去，但每天只收1块钱肯定不同，第一种形式出租率低但收益高，第二种形式出租率高但收益低。而神州在做测算时，主要把出租率和定价两个系数综合计算，以形成车的收益。

同时，神州的财务数据也一度引起热议，其招股书显示，2011财年净亏损1.514亿元，但在今年第一季度，便实现净利润530万元。“庞大的开销，怎么会只亏损1个多亿?”一位租车业高管称，按照神州目前的车队规模，每个月的车辆折旧费至少也超过千万元，上市不成，一旦现金流断了，就可能爆发大问题。

事实上，最大的疑问在于为何能在短期内扭亏为盈？陆正耀的解释是去年在营销上的大笔投入拖了后腿，仅去年便投入1亿元的营销费，其中还不包括在全国60余个城市铺网点所投入的资金，外加员工、管理等费用都是一笔很大的开销，不仅如此，神州还连续推出多项优惠政策，如“不限里程”服务，以及新用户“首日0租金”等优惠活动。“规模效应通常会有一个临界点，只要达到这个点，就一定会盈利。”陆正耀解释目前神州的营销费用占比在持续降低。

就在5月3日，神州又全面取消“车辆贬值损失”及“事故类停运损失费”，但随即被同行谴责违反了“潜规则”，更有言论直接指向神州这样做只是“赔本赚吆喝”为上市。目前行业通行的做法是，租赁企业的车出事故后，由保险公司赔偿，但车辆如果停运，租车公司的损失就直接转给客户，这对客户并不公平，更重要的是，一些小型租车公司时常利用这种方式讹诈客户，这些规则也逐渐成为行业潜规则。

在过去的一年，陆正耀一直在纠结此项费用究竟能给神州带来多少收益；如果没有这些费用，又会带来多少客户。最根本的问题是这笔费用成为客户消费心理的最后一道障碍，最终，陆正耀果断取消了这项“潜规则”。

面对越发庞大的车队数量，二手车更是神州面对的棘手问题。目前国内二手车市场都由一些小型公司运作，其中加价、车辆信息等细节并不透明。而神州开始自打算盘：既然没有完善的销售平台，就自建平台出售。在下半年，神州将推出“rent　buy”的二手车销售系统，即边租边卖。事实上，二手车利润空间并不大，神州的优势也仅限于购车成本较低，卖车能直接跨过渠道费用，解决资产变现的问题，欲追求高利润率则不太现实。

                                                高负债争议

神州高达95％的负债率其实是最大的争议。截至2011年12月31日，神州从金融机构、联想控股等多处借贷，总负债达到4.91亿美元。

租车业高负债率的特征来源于行业特殊的经营运作模式，是自租车行业诞生之初就随之存在的普遍特征。神州的经营管理模式更多来自发展相对成熟的欧美汽车租赁行业，难以避免与其相同的负债经营模式。

以美国四大租车公司之一的AVIS　(安飞士)为例，成立于1946年的AVIS，目前业务遍及世界175个国家和地区，拥有10000多个经营网点，其2011年度的营收达到59亿美元，而其负债率却高达95.5%。同样负债率高达85%以上的还有目前美国市值最大的上市汽车租赁公HERTS　(赫兹)。1918年开始租车业务的HERTS，目前市值达63.5亿美元，2011财年总营收为83亿美元。

“如果用股本经济发展，不用债务发展，一万台车，意味着将近有10亿的人民币被股权稀释，这种风险不会有企业愿意承担。”神州副总裁杨衍颖称，中国人不愿听“负债”二字，而负债实际是一种能力，最重要的是银行对企业的信用评级。

租车行业的高负债率，究其主要原因，还在于租车行业的资金利用效率高。首先，从资金投入到产出的周期很短，一辆车从买到进入车队，再到产生回报的周期很短。神州目前的情况是，出租率一旦增加，便会增加车辆，而一辆车买入不到一个月，收入便会增加。其次是资产变现能力很强。对于车辆的库存，可移动性很强，可以灵活地实现门店和城市之间的车辆互调。同时，二手车的变现能力也很强。

而现在IPO暂时走不通，神州的负债率问题如何解决？陆正耀认为，目前的情况只是需要多支付利息成本，而负债率的高低关键在于现金流的周转是否健康和安全。“大家关注的不应该是负债是否有问题，核心问题是能否拿到债务靠它来发展。”按照全球租车市场的规律，基本都依靠债权发展，例如AVIS公司全球市值只有14亿美元，但其车队规模是50万台。

按照最初的预计，神州本打算通过IPO所融的资金，还去一部分债务，负债率由原来的95％下降到78%左右，总的银行借款由46%下降到25%。但目前的情况却令人担忧，在“出口”不顺畅的情况下，PE，VC更是紧捂口袋。

尽管处于这样的尴尬局面中，神州并未放弃快速扩张的计划，截至4月份，神州又新增5000台车，未来的三个季度，还会出资15个亿增加1.5万台的采购量，即到年底，神州将新增2万台车，门店数量达到280个，网点800个。一些租车行业负责人表示担忧，他们认为，在短时间内增加大量新车，意味着未来某个时间将有一大批车可能同时爆发车况问题，同时折旧和报废，无论从运营还是从财务角度，都是极大的风险。

但神州认为他们的扩张有着更为宏远的计划。

                                                 开荒者的未来

根据神州目前的发展轨迹，其能够获得目前的市场规模免不了“烧钱”的概念，陆正耀认为这不能排除中国的“特殊国情”。他把国内这种“非正常”的快速发展模式归结为两点：其中“罪魁祸首”首先是资本，现在的资本比原来更加疯狂，也加快了行业的快速发展；其次是互联网技术的成熟和快速发展。

对比中美之间的差异，美国人口3亿，驾照持有量2亿辆，机动车保有量是2.5亿，机动车保有量大于驾照持有量。但中国，截至2011年的驾照持有量是1.5亿，机动车保有量是6000多万辆，机动车保有量小于驾照持有量。从各方机构调查的数据看，将来中国驾照持有量将达到10个亿。由于中国受到道路、国土面积、停车场方面的限制，中国最多的机动车保有量在2亿~3亿，所以有7亿~8亿的人有照无车。这意味着未来中国必然是全球发展潜力最大的租车市场，陆正耀的更大目标则是争当开荒者。

但与成熟的美国市场相比，国内租车行业的渗透率非常低（渗透率指租赁车的数量÷总的汽车车辆），目前中国只占0.4%，而日本是2.2%，美国是5.3%。

同时，中国租车行业分散，目前中国前五大公司，2010年仅占整个市场份额的9%左右，2011年神州占4.2%，但在美国，租车行业前五大公司便占据95%以上的市场份额。据第三方调查显示，中国有超过1万家租车企业，绝大多数企业的车辆规模仅在几十台。

另外，中国目前主要是80%的长租市场占主要规模，真正的短租并不多，而短租恰恰是国际市场的主流所在，中国仅是近两年才逐步建立的短租市场。第三方调查显示：2010年，中国汽车租赁行业的市场规模是27亿美元，预测到2015年会到62亿美元。而未来的市场增长空间，最主要还是依靠短租的发展。

与国外相比，国内租车行业在市场运作和运营管理上有很大的不同。以神州为例，在成本结构上，国外的优势是折旧成本低，仅占20％左右，神州目前的折旧成本占据整个收入的34％；另外，基于国外的市场较为成熟，其市场营销费用占比会很低，而国内还处于市场开拓期，还需投入大量的营销费用去培育市场。

租车行业并非暴利行业，在国内汽车金融都未发展的情况下，行业最关键的核心竞争力还是在规模和运营管理。对神州而言，创建高效的运营管理能力则是关键。陆正耀坦言，公司建立时间短，整个内部体系优化、流程优化还有待提升，目前最大的挑战是如何平衡好客户体验和效率，能有效管理好自己的成本结构，使得价格体系有很强的竞争力。但在高速扩张的背后，这些无疑都是矛盾体。

（实习生王江对本文亦有贡献）