陈哲

6月中旬，复地房产公司长沙某即将开盘的项目品牌发布会上，来了一个身份特殊的股东代表，复地智盈投资基金的董事总经理董伟海。

同处复地集团旗下，复地智盈是复地投资公司旗下的地产基金，他们只投资复地房产开发的物业。智盈在长沙项目中拥有10%的股份，其中除了来自复星系的资金外，开发商承诺同股同权，也吸引了一些来自复星系外的钱。

开发商做基金，正是国内大多数地产基金的模式。作为其中代表，智盈的模式一方面面临市场对其双重角色的质疑，又要在地产业的冬天为复星地产板块开拓新的业务模式，董伟海坦言深感压力。

这位来自ING的资深地产基金经理同样表示，看好这个市场的未来。像很多基金一样，智盈正在为越来越挑剔的投资人不断调整基金管理的构架和战术，但突围能否成功，仍有待考验。

开发商做基金

成立于2009年8月的智盈投资，先后发起了景业、景盈、景创、“复星一家”等系列房地产基金，截至2011年底管理的基金规模逾人民币12亿元。这些资金都将投向复地自己开发的项目。

业界始终对这样独特的投资模式持有一定的质疑：既做基金管理，又做标的项目的开发，基金公司能够处理好这种角色吗？

全国房地产基金联盟会长、盛世神州地产基金发起人张民耕在接受本报采访时说：“按理说，在房地产基金中，老板是投资人，基金的管理人只是投资人的打工仔。在房地产基金的投资中，基金管理人只能代表投资人的利益。但是在开发商自己发起而又只投资自有项目的基金中，基金管理人的位置就有些难堪。在投资人利益与开发商利益矛盾时，基金管理人是代表投资人的利益，还是代表开发商的利益？两边都是老板，基金管理人难免左右为难。项目利润如何分配？一碗水怎么端平？”

事实上，一些原本背靠开发商的基金也开始考虑转型。比如金地旗下的稳盛基金，从最初投金地本身的项目，到目前6只基金，有4只投向金地以外的项目，也有不错的收益。目前稳盛基金管理着约20多亿元的6只基金。

但复星选择坚持这一路径。投自己的项目，是其地产基金最显著的特点。同属复星旗下的星浩资本，同样采取投资建设并行的模式，甚至项目的运营也由星浩资本旗下的团队来完成。“郭广昌应该是希望通过投资自建项目做起，打出品牌后，吸引更多的项目和投资者。”中房信分析师薛建雄说。“做房地产私募基金，是复星长期的酝酿，也是将长久坚持下去的方向。复地自2003年就与外资基金尝试探索地产私募基金，至今也近10年了，未来10年，复地的战略不会变。”复星联席总裁范伟此前在接受本报采访时说，“复星旗下房地产领域，强调开发和投资并重，要开发能力和投资能力都得到市场认可。有这样一种内在逻辑在里面。”

薛建雄认为，从复星成立地产控股公司的思路来看，亦是希望将旗下的所有资源做深度整合，以振兴旗下的地产板块，比如在资金端，在大复星内部和产业上下游进一步开拓融资渠道；开发推广端，复星的基金、开发、推广、营销企业形成合力；在后期运营招商阶段，复星旗下品牌倾斜支持。

这一模式能否成功，答案只有在第一轮融资完成后才能揭晓。董伟海坦言自己深感压力，“包括郭（广昌）董在内的复星、复地管理层对地产基金业务都非常重视，希望我们能够在控制好风险的前提下，迅速打开局面。”

“配最好的项目”

董伟海似乎非常看好最新的投资项目：首先是地理位置，据悉该项目处于长沙市中心湘春路滨江地块，周边已开盘项目价格已经达到当地楼市之最，单价在1.5万—1.8万元/平方米。其次是盈利空间，与周边项目定价相比，这块地拿地成本为楼板价略超3000元/平方米。

长沙项目还拥有复地地产的资深操盘手——同时兼任复地武汉公司总经理的王基平。王基平过去几年在武汉操盘开发了复地在上海之外的第一个项目东湖国际，这个当地的超级大盘凭借高人气在2011年成为武汉万元以上楼盘的销售冠军，也在很大程度上支撑了复地公司去年的业绩。

“东湖国际项目做得非常好，我们现在还在后悔当初没有进去。”智盈投资一位基金经理笑言。“做基金的目的，融资是一个，但绝不是全部。复星和复地希望能够通过拓展产业链条，深耕地产。”董伟海说，“所以我们也是在复地内部的项目中挑选，找最好的项目合作。否则品牌难以为继。”“当初基金进来（长沙项目），我也有点不情愿。”王基平说。不过，他坦陈，地产私募基金进入，对项目公司本身来说，亦有诸多好处：除了加大对项目资金风控外，最重要的是，加快了项目与资金的匹配。“过往项目公司拿地，要根据总部的资金整体安排情况来定，很多时候，钱和项目要精确配对是有难度的。与地产基金合作，可以使项目资金安排更灵活。我这边定下一个投资策略，地块看好，基本上钱就可以要来，接着就拿地开工了。”王基平说。

此外，由于背靠复星系，复地重点项目往往会获得关联企业的更大力度的支持。长沙项目定位于城市综合体，商业比例在复地项目中达到了少有的30%以上，算是复地项目中商业比例高的。在项目推广中，复星旗下许多商业资源，包括易太极、和睦家、CLUB　MED、豫园、FOLLI　FOL-LIE等品牌的入驻，使得项目预期获得更高的溢价空间。

“这些是独立基金很难去完成的。”董伟海说，一方面普通基金没有这么多的资源，此外很多基金为了控制风险，一般会往项目派驻财务，但这种安排往往难以理顺资方和开发商的关系。

智盈的调整

目前智盈投资已经投资了复地在南京、成都、重庆和成都的五个项目，已经进入收获期的是成都的雍湖湾。2009年4季度，复地智盈旗下的景业基金进入，2011年4月，项目公司已经开始向基金返还资金，年化收益率达到30%。

“智盈这几年投的不少项目都在中西部，事实证明，也为投资人带来了可观的投资收益。从产品结构来说，以前我们做的都是纯股权的地产基金，未来我们可能会做一些结构化的产品。”董伟海说。

董伟海介绍，与很多地产基金不同的是，智盈过去一直采用的是全股权的模式。但是很多投资人现在倾向于更为稳健的投资模式。智盈也开始选择做一些股权债券结合的模式，“比如，对于投资额100万元为下限的A类投资人，他基本上是保底的，每年10%的收益。300万元为下限的B类投资人，他是有限合伙形式，以3年为期，一次性获得的分配收益预计约为40%，但是我们不做承诺。”

复地已经为这种债股权结合的模式设计了方案，并为其在武汉物色了一幅土地。

冷却的市场给投资人心态带来的变化，让基金还做出了其他的调整。“以前我们更倾向于一只基金同时投几个项目，这更符合基本的风险管控标准。但是现在可能更多地做一对一，一只基金对应一个项目，这样会让投资人的收益预期更加明晰。两种模式各有各的优势，基金要灵活，根据市场的变化，充分考虑到投资人的想法，才能更好发展。”董伟海说。