赵娟 李保华

“元芳你看，大家都去买药和酒，而周期股一直在跌，再也没有机会了吗？”“我看未必，周期股价值投资者或有蛰伏……”套用一句网络流行语，便描绘出时下周期股的状况。

在经历了大半年的“吃药喝酒”后，10月末的A股，周期股蠢蠢欲动。

10月23日，包钢股份涨停；最近一周，黑色金属板块涨幅近6%；房地产、交通运输、建筑建材、机械设备等周期行业均实现正收益，且涨幅居前。

伴随着去年四季度以来中国宏观经济的一路向下，除了偶尔反弹，周期股被弃如敝履。但近期，无论卖方、买方机构，市场上关于周期股价值回归的讨论重新热络。

每逢年底，在基金及其他存量资金的“调仓季”中，A股多会出现一次“风格切换”的小波动。去年底、今年初，在经济复苏的预期下，周期股也曾一度领涨，不过随后又“尘归尘土归土”。

股票市场是经济的晴雨表，经济基本面则是价值的基石。水泥、钢铁价格的确出现反弹，经济先行指标PMI连续两个月回升，这次中国经济真的见底了吗？能否出现健康复苏？这一次，这些当年的“五朵金花”又能绽放多久？

周期股躁动

10月25日开盘，钢铁、交运等个股领涨市场的局面已经很久没有出现过。而海螺水泥等建材股其实已经更是从9月以来涨幅超过了30%。

另一边，今年二季度以来一直受青睐的医药板块出现小幅回调，最近一周在所有行业中跌幅第一。

深圳一家中型基金公司的基金经理近期已经少量配置了铜类上市公司。北京、深圳不只一家较大规模券商资管都在“十一”前后少量买入了海螺水泥。还有机构人士看好钢铁股的绝对收益。

他们的理由大致相同，PMI连续两个月回升，如果四季度经济企稳，前期跌幅最大的周期股因为高弹性很可能有较大的反弹。

而最新公布的三季报显示，周期股的业绩显然还在底部。

三季度黑色金属、有色金属、化工、建筑建材业同比净利润依然大幅下降，例如，海螺水泥第三季度净利润较上年同期下降66.75%，鞍钢股份今年前三季度亏损达31.7亿元。

这些依然大胆的“左侧投资者”的决策也并未完全是对经济复苏下赌注，9月份开始，水泥、钢铁等周期品价格开始出现的反弹的确给了他们一些信心。“一些水泥企业经历了去库存化过程后，目前的整个行业库存大幅减少了。到10月份后，不管是回升幅度还是去库存的幅度，都超过了市场预期。”招商证券一位投资人士称。

北京一位看好周期股的券商资管人士表示，“国内商品期货价格走势明显强于外盘，而水泥这样不能运输的商品，价格持续反弹，显示至少部分区域的内需持续反弹。刚开始大家都理解为是季节性因素，但是现在越来越多的人逐渐感觉，比正常的季节性因素要稍强一些，特别是华东和中南地区在恢复。”

国金证券认为，在今年的市场环境下买入后股价大幅下滑的周期股，目前处于静待价值回归阶段，两种冲击可能导致“价值投资”的苏醒，一是，经济回升导致的周期性公司景气度回升，公司价值阶段性“绝对”提高；二是，封闭的存量资金市场下成长股投资风险提高，周期股会受到资金的关注。

通常年底资金面紧张，保险、财务公司等机构也会因各种账务因素有获利减仓、落袋为安的冲动，这往往也是基金调仓布局明年的时候。今年三季度大量基金仍在增持生物医药、食品饮料两大原本高配的行业，机械设备、房地产等周期股被基金明显减持。

北京一家小型基金公司今年业绩较好，基金经理近期主要在减仓，但也少量买入了一些因原材料下降毛利率提升的早周期机械股，等待需求的复苏。

先驱还是先烈

经济衰退期，布局消费、医药是主流防御策略，而周期股左侧投资的理想逻辑是，买在业绩最差的时候，一旦经济复苏被确认，其业绩率先反映，盈利和估值将迎来同步提升的正循环。但对于左侧投资而言，套用一位基金经理的话说，“做好了是先驱，做不好就成为了先烈。”

对于一些勤奋的专业研究人员，许多大宗商品类的周期品价格的确是可以被高频观察到的，再加上严谨的盈利模型，他们寄希望能够跟踪企业的动态盈利预期而“先知先觉”。投资周期品不仅需要自上而下的宏观研究功力，也需要对行业的密切跟踪和准确预测。

“对于商品价格变动的方向、力度以及持续性的把握，各家机构其实有很大不同，真正赚钱的人，是判断最准的。最终业绩毕竟是每三个月才发布一次，所以有的时候最终业绩并不明显，但股价波动会很大。有的时候业绩很好，但是敏锐的投资者发现产品价格已经或者即将下跌，股价反而没有机会了。”上述北京券商资管人士称。

但今年，由于以往“经济下滑、政策刺激、股市反弹”的判断逻辑大大失效，从去年底至今，哪怕每个季度，许多经济学家对宏观经济形势的准确率都大大降低，这大大增加了做“先驱”的难度。

今年以来，经济见底预期一再退后、政策刺激预期一再落空，“左侧投资”一次次受伤。一季度有色、煤炭等周期股行情走出一波小高潮后再度沉寂，二季度末机械、水泥股又一次涌动，但仅是更短时间的昙花一现。基金经理们变得越来越谨慎，除了“喝酒吃药”避嫌外，开始“不见兔子不撒鹰”，每逢季报、半年报有真实业绩的公司才会受到一波追捧。

近期水泥、钢铁等行业价格和产能的回升引发了投资业的思考，许多人开始重新审视整个房地产和基建市场，但其实前景依然不明朗，目前业内还有没有形成统一的有价值的意见。诸如明年房地产政策还不明朗、财政投入能否跟上等都存在不确定性。

上述北京券商资管人士也坦言，“周期品产品价格虽然可以跟踪，但是实际上波动很大很难真正预测，如果只是产品价格波动很大，那么对最终业绩的影响是不确定的。”

也就是说，如果周期品业绩持续向好，估值也会被追捧而得到提高。反之，则是延续今年半年多以来的“双杀”。

喝汤行情？

高弹性的周期股是股市的先锋，而周期行业的产品价格变动既是局部的，又关乎全局。目前多空激烈对峙的不仅仅在此。

10月26日，工程机械、钢铁、水泥等板块“掉头”领跌市场。被寄予厚望的年内第二波反弹似乎要中断。

汇丰最新发布的10月中国制造业PMI初值录得49.1，创下3个月以来的最高值，且9月份以来，PMI构成较为健康，新订单指数明显回升、产成品库存回落、原材料采购复苏，同时，货币信贷增速已经从底部爬升，这可谓是近一年来最好看的宏观数据。

即使市场的主流判断是经济已经见底，但一致的疑问亦是，经济会出现复苏吗？

德意志银行大中华区首席经济学家马骏较为乐观，他判断，中国经济本轮调整期已走到U型的中点位置，到明年年中，由于过剩产能退出市场，多数企业的产能利用率可以恢复接近正常水平，盈利增长恢复，企业将开始自主投资，从而拉动经济复苏。

瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师陈李也预测四季度中国A股市场将因为“库存周期”带来“吃饭行情”，将带来约15%的反弹，看好中游行业，如水泥、重卡和一般机械等，因为这些行业库存水平已经达到2008年以来的最低点，ROE水平和2008年持平。

南方基金基金经理杨德龙则仍较为谨慎。他认为，PMI虽然回升，但基数低以及季节性因素占比很大，“只能说快速下滑结束，但还在筑底期，或许增速会在一个比较低的水平停留，短期市场仍是反弹行情，甚至吃不到饭，只能喝汤。”

分歧在于，如果中国经济此轮调整只是周期性的，短期去库存周期的结束可以带来一波周期股引领的复苏行情，但当中国经济经历长期潜在增速的下降和周期性下降的叠加，前者的长期影响亦难以忽视,经济或是仅因为补库而暂时企稳。

鹏华基金固定收益部总经理初冬认为，受到出口增速下滑及投资增速下滑的影响，中国经济增速仍将处于缓步下行状态。尽管各地政府纷纷推出了较大规模的投资计划或方案，但由于其并没有实质性资金支持，因此这种计划对经济的拉动作用可能较难显现。

今年前三季度固定资产投资增速略高于市场的预期，依然靠基建拉动，但2011年全社会固定投资总量31万亿元，如此大的基数下每年20%的增速或难以为继。很多人觉得，中国经济不能也难以再走这条老路。即使地方政府对基建兴趣很大，但“缺钱”已是最大的束缚。