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张勇

这会是中国股市的底部吗？

2012年11月的最后一周，时隔45个月后，上证综指再一次跌到了2000点关口的下方。恐慌的市场情绪使得场内资金在估值短期破位时竞相离场。而坊间诸如“抄底”还是“没有底”之类的争论不绝于耳。

A股被低估了吗？如果仔细研究上市公司盈利情况就会发现，2400多家A股上市公司平均净资产收益率（ROE）在近年来迅速下滑。Wind资讯系统的数据显示，就在最近的一个季度，已经有超过1000家上市公司的年化ROE低于同期一年期银行贷款利率，更让人吃惊的是，对于这一显示股东权益收益能力的指标，640多家上市公司甚至低于了一年期的存款利率。也就是说，有近三成上市公司的股东收益还不如存入银行。

而若从2011年4月份的3067点计算，沪指至今已经跌去了超过1000点，跌幅达到35.99%。上市公司平均年化ROE则下跌了35.18%。“下跌幅度的高度一致绝非巧合”，在海通证券首席经济学家李迅雷看来，“没有公司盈利的驱动，股市下跌难以避免，而这显然是市场悲观的重要因素之一。股市未来的上升动力，除了改革心理超预期之外，就是估值层面的利率下行。”

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尴尬的收益

在最近的几个月里，杭州星火投资有限公司总经济师于晓东将其公司所管理的超过10亿元股票和基金几乎全部转移至债券等资产。作为一家风格偏向于价值投资的私募负责人，于晓东认为支撑其继续看好股市的根本基础已经动摇。

“转移这些投资也很痛苦，毕竟撤出股市时是有亏损的，但我们很坚决。”于晓东说，“前几个月我们去了广东、云南等很多地方调研上市公司，也了解了不少浙江当地的企业，发现多数企业最大的问题在于企业收益率下滑的同时，财务费用率却在继续上升，二者之间已经倒挂。”

Wind资讯系统的数据显示，A股2008年至2011年四年的全年平均ROE呈现出明显的下滑趋势，四年年报的ROE分别为22.75%、16.03%、15.43%和10.07%，而如果以 2012年三季度平均 ROE为5.35%估算，2012年的年化ROE只有7.13%。

“我们的净资产收益率已经是负数了。”新钢股份的一位副总经理对本报表示，在今年整体钢铁行业低迷的情况下，“公司的产品产量和出厂价格都出现了明显下滑，即使我们在上半年进行了固定资产折旧的调整，也还是没能阻止亏损。”

包括新钢股份在内的诸多钢铁上市公司和其他一些周期性企业都在接受着ROE下滑的煎熬。Wind资讯系统统计的数据显示，今年三季度ROE排名最后的50家上市公司中，化学化工行业的企业就占到了10家，其中包括ST祥龙、*ST丹化、南化股份、昌久生化等，金属冶炼类的公司也多达7家，株冶集团、韶钢松山、重庆钢铁、安阳钢铁等榜上有名，而新钢股份则以-9.39%位列ROE排行榜上的倒数第83位。

这不是一家企业或者某个行业的问题。一家不愿具名的大型基金公司近期完成了一份对股票和债券市场的内部研究报告，其中从与ROE类似的一个指标——投入资本回报率（ROIC）的角度更有利地印证了上市公司的平均盈利水平已经难以覆盖财务费用率。这是一个能够更加准确地反映企业核心业务盈利能力的指标。

而这份内部研究报告的数据显示，2010年一季度至今的11个季度里，2010年年报时的ROIC最高，为9.21%，随后一路走低，而2012年一季度时的年化ROIC已经为7.24%，三季度则继续下降为7.03%。

当上市公司的盈利水平可能长期赶不上贷款利率，投资方的选择可想而知。同样在近五年时间里，央行一年期贷款利率却从5.31%一路攀升至6.31%，仅仅是在今年7月份才开始降息，使目前的利率水平回到6%。于晓东说，“如果银行对于风险控制的要求比较高，上市企业拿到的贷款利率很可能依然要接近10%的水平，其他企业的利息成本则会更高。”

而对于二级市场的投资者来说，更让他们感到无法忍受的，可能是他们所投资的上市公司已经越来越多的出现盈利低于存款利率的情况。

Wind资讯系统的数据显示，截至今年三季度末，沪深两市2429家A股上市公司中，在ROE低于央行一年期贷款利率（为便于比较，将利率×0.75）的公司多达1044家的同时，低于一年期固定存款利率（同贷款利率）的公司竟然也达到了640家之多，分别占比为42.98%和25.35%。

这一数据就意味着，将资金投在上述四分之一的上市公司里还不如放在银行里拿利息。

底部时刻

在该基金公司基金经理看来，三年来股市的不断走低与经济的减速有着必然的联系，而上市公司盈利水平滑落至社会平均利润率附近甚至更低，也导致了股东投资意愿下降和二级市场投资者急于撤出的结果。

减速放大了埋藏在企业里的隐患。这在一些具体企业中表现得更加明显。数据显示，上市公司中ROE水平滑落最明显的两个行业是化学化工和金属冶炼，很大原因是产能严重过剩。

独立经济学家谢国忠表示，以往的经济发展模式让我们付出了巨大的代价，这个代价就是很多行业的产能严重过剩，“如果这个问题解决不了，上市公司盈利起不来，股市怎么可能变好？”

经济形势在今年9月份似乎曾一度让各方充满希望。9月7日，发改委在一天之内批复了150多个项目，同时，9月份铁道部还把2012年的投资规划两次上调，从5000亿到 5500亿再到之后的6300亿。随后，中国政府将启动“一万亿投资”以各种版本四处传开。

而也在9月7日这一天，沪深股指在低迷多日之后突然放量上涨，两市成交合计超过了2000亿元，几乎是这一段时间日成交量的两倍。

然而所谓投资刺激计划显然无法改变企业盈利下滑的趋势，这种短暂的乐观情绪很快被严酷的现实所击溃，当10月份上市公司第三季度业绩报告陆续发布时，股指再度重新回归低迷。

对于目前的经济形势，申银万国证券研究所的宏观研究员李慧勇认为，从中国经济当前面临的主要问题看，中国经济更像1998年。经济触底之后并没有回升，而是在底部持续了5年的时间。“现在的企业和金融机构不应该再过多关注经济什么时候见底，而真正应该重视的是经济在底部持续的时间。”“我们认为在找到新的增长动力之前，今年中国经济7上8下的状况可能代表了未来的常态。”李慧勇进一步指出，去产能、消化金融风险、转变增长方式需要时间，上次用了1998—2002年近5年的时间，这次也可能需要相当长的时间。在这种情况下中国经济更有可能是底部徘徊。

李慧勇的判断或许代表了多数宏观研究人员的观点，而在沪指跌破2000点之后，悲观的声音则更为普遍，著名私募人士但斌就在自己的微博上发表了“‘钻石底’变成‘钻石顶’，‘玫瑰底’意味着‘没有底’，中国股市为何熊途漫漫？”的感叹。

资本搬家

面对不断走低的股市，资本市场的资金也自然出现了“大搬家”。2012年资金流动的一个最大特点，就是股市、保险资金的流出和信托、债券领域的资金流入。

数据显示，在最近的三个月时间里，A股仅仅在二级市场就有1.57万亿元的大资金流出，而大资金流入金额只有1.48万亿元，净流出为900亿元。而世纪证券分析师张毅认为，今年此前的情况与最近三个月基本类似，因此以此速度估算，截至目前为止，今年A股资金总体流出超过3000亿元。

而同一时期，中国信托业协会近日发布的三季度数据显示，截至2012年三季度末，全行业信托资产规模达到6.32万亿元，再创历史新高，接近资产规模达到6.9万亿元的保险行业。仅仅在第三季度，信托资产规模就膨胀了7800亿元。

另外，据不完全统计，2012年前三季度公司债、企业债发行金额累计近6000亿元，较去年全年超出了近六成。“虽然无法准确判断股市资金流出之后去向了哪里，但从股市、债市和信托领域的资金增减情况可以估计出资金的大致去向。”上述大型基金公司策略经理告诉本报，“很显然，上市公司盈利状况的恶化让原本囤积在股市中的资金选择了退出。”

当然也不乏乐观者。莱德亚洲基本股票主管施安祖（Andrew　Swan）就对英国金融时报表示，此前许多境外投资者对中国经济状况担心过度了，随着经济数据出现起色，他们现在正通过H股和中国基金，慢慢重新把资金投入中国股市。

相对于A股的跌跌不休，香港则出现了明显的复苏迹象。恒生中国企业指数（H股指数）自今年9月以来强劲上涨，涨幅一度超过15%。

这会是信号吗？没有上市公司收益基本面的支撑，复苏的风筝能飞多高？