经济观察报 屈宏斌/文 地方债务、金融风险及劳动人口下降给中国带来严峻挑战，但对以上问题将遏制经济增长的担忧则被市场夸大，对于未来中国经济的增长前景，我们仍然乐观。2012年四季度中国经济增速为两年来首次加快，GDP同比增速由三季度7.4%的三年来低点回升至7.9%。鉴于GDP增速触底回升及其他积极的数据支持，2013年开端良好。我们预计今年内需（尤其是基建投资）将呈现良好的增长势头。与此同时，中国当前需要解决的问题也是市场最为担忧的三大结构性问题。

第一是地方政府债务问题。地方政府债务自2009年以来快速增长，主要原因是中国政府为抵消全球金融危机的影响而推出大规模的刺激计划。其中大部分资金流入基建项目。毫无疑问，自去年夏季起为扭转中国经济增速放缓而加快财政支出的举措也进一步增加了债务规模。但增加的规模相对有限，因为政策刺激较为温和，且金融监管部门对地方政府融资平台企业的审查更为严格。我们预计，截至2012年底，地方政府的债务规模可能在人民币11万亿-12万亿元左右。

尽管总额巨大且需要控制，但债务水平仍处于可控范围。如果采用较高的估计数字（即12万亿人民币），由于GDP增速较快，地方债务与GDP的比率已由2009年近27%的高位下降至约23%。如果加上中央政府债务（我们预计2013年将由2011年的7.2万亿人民币增加至约8万亿人民币），全国债务与GDP的比率将维持在2011-2012年约38%的水平。这低于2009年约44%的水平。即便加入政策银行的债务余额，全国总债务为GDP的54%左右，远低于多数西方国家60%的水平。

同时，与多数欧洲国家不同的是，中国超过70%的地方政府债务用于基建投资，地方政府积累了大量的有形资产。因此，随着债务水平的提高，地方政府资产负债表中资产项也有所提高。由于城市化的快速发展，多数基建（尤其是市政及交通项目）都属必要。巨额基建项目依然存在的主要问题是资产的生命周期与贷款期限之间久期不匹配。

基础设施的使用年限通常远长于初期融资期限。例如，80%的地方政府债务为银行贷款，通常为3-5年期。这意味着在未来数年内地方政府必须对该项目再融资。与此同时，基建项目初期并不能产生足够的收益，造成地方政府的流动性风险。

第二是金融系统的风险问题。市场对于中国金融系统的风险有所顾虑。这包括高信贷-GDP比、对房地产市场的敞口和影子银行系统。这些问题有多严重？

首先看高信贷-GDP比率，2012年底以M2/GDP计算的信贷-GDP比由2008年的151%升至188%。这一比率确实大大高于其他国家，但在讨论信贷泡沫风险之前有必要先认清以下几点：中国经济正经历一个货币化进程，即所谓的金融深化。这与西方世界大量发行货币解决债务问题的情况完全不同。货币化意味着除了提供正常经济增长所需的货币外，还需要额外的货币实现之前并不通过货币进行的交易。例如1990年代末实施私有化之前房地产市场几乎不存在。金融深化是中国经济增长的重要推动力，这一点与许多其他新兴市场类似。2009年以来信贷-GDP比率的快速上升反映了大规模政策刺激以及大量新增银行基建项目贷款的影响。但过去两年对信贷增速已有所控制。尽管2012年夏天为扭转经济下行势头，中国政府加快了财政支出和项目审批，但此次政策刺激的规模相对较小。

再看房地产市场敞口，银行对房地产市场的敞口仍相对有限。银行信贷主要通过三个渠道与房地产市场相关联：1.按揭贷，2012年末存量近8万亿人民币；2.开发贷款，2012年末存量近4万亿人民币；3.表外信贷，规模相对较小。银行对房地产行业敞口合计约占全部银行信贷的19%，较2011年一季度20%的峰值已有所下降。此外，中国家庭的杠杆率仍较低。尽管按揭贷款快速增长（2012年同比增长13.7%），但过去三年其占全部贷款比重基本稳定在13%左右。我们估计背负按揭贷款的中国家庭占比不到8%。

三看影子银行，有关中国影子银行系统的讨论已有很多，即金融稳定委员会描述的“正常银行体系之外的信贷中介活动”。毫无疑问，这一体系的资金规模快速增长，估计2012年末为约25万亿人民币，占GDP的48%，人民币贷款的39%。然而这一名称有所误导，因为大陆的影子银行在监管、业务结构和风险方面与发达国家并不完全相同。作为监管者，中国银监会对影子银行的关注程度正日益提高。事实上这些产品结构相对简单，并不含有那些全球金融危机期间在其他地区带来毁灭性灾难的高杠杆和复杂金融工具。此外，多数银行发行的理财产品具有保本的隐含承诺，这是与国外典型影子银行业务的重要区别。整体而言，影子银行给那些难以从银行获得信贷的经济主体（尤其是小微企业）提供了传统银行之外的替代性融资渠道。信托公司作为影子银行体系的又一重要参与主体同样受到银监会的监管。2012年11月末，信托资产总额达6.98万亿人民币，较2011年增长45%。信托公司必须严格满足净资本要求-不低于全部风险资产总和的100%，不低于净资产的40%。这意味着将杠杆率水平控制在低位。信托公司向实体经济提供大量融资，期限在五年以内，这降低了久期错配的风险。我们认同理财产品需要加强信息披露和提升透明度，但我们同样认为不应夸大影子银行的风险。

第三个问题则是人口老龄化拉低潜在经济增速。人口结构的变化已无法避免，并可能拉低中国的潜在经济增速。去年，中国的劳动人口数量首次出现下降，减少了345万，至93727万。这使劳动人口比例相比2011年下降0.6个百分点，至69.2%。这一趋势在短期内不太可能逆转。但这一冲击的影响也不应被夸大，因为劳动力规模的增长向来就不是中国经济增长的主要引擎。对中国过去三十多年的经济增速进行分析，可以发现劳动力增速只解释了中国 GDP年均10.4%增速中的1.3个百分点。这意味着实物资本、人力资本和全要素生产率的投资对中国经济增速的贡献约为90%。即使减去劳动力增速的贡献，中国仍可实现9%左右的潜在增速，通过改革以及更加有效地配置资源，能够使投资引擎继续运转，使生产率继续提高。

更有效地利用现有劳动力远比扩大劳动力规模重要。生产率的提高需要增加对人力资本的投资。幸运的是，最近几年中国在教育方面的公共支出一直在上升。2012年，中国在教育方面的财政支出同比激增28%；这是20年来首次得以实现教育支出占GDP比重4%的目标水平。

此外，向城市转移的农村剩余劳动力将是生产率继续提高的关键。正如我们之前所预计的，目前农业部门与非农部门的劳动生产率差距达到约5倍，远超韩国的3倍和日本的2倍左右。

这意味着，如果农村生产率可以达到非农部门的水平，则2.1亿左右的农民可重新配置到城市部门。即便农村生产率只达到非农部门水平的一半，也将产生约1.5亿的富余劳动力。

事实上，工人从农村向城市迁移，即城市化进程正在推进。自1995年以来，平均每年有1700万的农村劳动人口进入城市。城市与农村工人的收入差距将继续推进这一迁移过程。与此同时，中国领导层将城市化视作中长期增长动力以及释放全部潜在内需的最佳方式。他们正致力于“积极稳定地推进城市化并提高其质量”。怎么才能实现这一目标？在我们看来，关键在于确保高质量的就业增速，并加快促进劳动力流动的相关改革（例如，户籍制度的改革）以及向农民工提供与城市居民相同的福利。

这些问题有望通过一系列改革得到全面解决。目前的金融市场改革将提高资本的效率，并减轻小型企业面临的困难；放松对私人部门的管制是就业增长的关键，因为私人部门创造了大部分的就业机会。因此我们认为这些风险不太可能造成严重影响中国经济增速的系统性问题。

（作者为汇丰银行大中华区首席经济学家）