经济观察网 崔小龙/文 随着利率市场化的不断深化，身处货币稳健主题的大背景下，银行间资金面经历了长达数月的平稳阶段，而且12年末、1季度等多个关键时点均出现超预期的宽松迹象，但表面的平静隐藏着更大级别的风险，多重因素暗流涌动，还在时间序列上形成了完美的效应叠加，同时影响资金面的核心驱动因素环环相扣，靠着简单、重复的恶性循环，推动银行间流动性在6月瞬间完成了从“涟漪”到“波涛”的演绎。

虽然年内资金面最紧张的阶段已经过去，但6月份的货币市场值得深思。7月末资金面的渐行渐紧也说明流动性的紧平衡格局并没有退潮，而阶段性、突发性、反复性仍是资金面紧张的主要特点。

外汇占款急速下跌，央行政策缺乏有效对冲

6 月外汇占款下降412亿元，结束了连续长达数月的连续增长，原因有二：一是国内廉价劳动成本优势弱化，出口顺差呈下降趋势，在政府挤出进出口水分后，出口 竞争力下滑显得尤为凸显；二是美国经济强势复苏，热钱巨幅逃离，一方面是国内政府加强对热钱的高压态度，防止虚假贸易，另一方面是美联储QE政策退出预期 愈来愈强，市场风险偏好不断升温，热钱有回归欧美的诉求。其中后者对外汇占款的影响更加明显、更加长远，而且这种迹象在5月份就已经初现端倪，与7月末外汇占款增长动能的偏弱，甚至继续下降仍存在直接的联系。

鉴于美国制造业的复苏以及市场风险重新偏好美国（美国股市连连创下历史新高），国内外汇占款的回落可能在相当的时间内将成为常态。但与市场主流预期不一致的是，央行政策并无完全对冲，至少政策滞后效应很凸显，尤其利率市场化进程加速以来（2012年6月份以后，央行以公开市场操作来取代提准、降准工具），央行数据显示，热钱逃逸产生了巨大的缺口，而且缺口震荡区间远远超出央行政策的操作空间，而市场的自我修复能力也没有强大，再经过市场的稍微炒作以及财政缴款等不确定性变量的扰动，很容易造成“资金面“缺血”现象，市场利率也难逃“波涛汹涌”的行情走势。

财政缴款周期效应增强，资金面阶段性紧张加剧

如果说外汇占款是银行间流动性最核心影响因素的话，那么财政存款可以说是最敏感的驱动因素。其实近两年来，随着利率市场化的不断深入，财政缴款、投放周期与银行间流动性的运行态势基本吻合，而且财政缴款这种周期性效应影响越来越明显，而外汇占款等核心驱动因素影响效果呈现下降趋势，尤其是今年春节迟于往年，致使财政缴款与投放周期明显晚于往年，如二季度缴款日期明显较晚，财政缴款力度明显大于往年均值，对银行间资金面的紧张起到了推波助澜的作用，而且这种阶段性的紧张情况后续还将发生的概率较大，不妨设想一下，4、5月份财政缴款超预期，6月份财政投放又小于往年，那么作为财政缴款大月份，7月财政缴款规模超预期的概率也较大，这也印证了7月末资金面的偏紧态势。

外汇占款新增规模下降与财政缴款周期性因素增强，致使基础货币层面大幅减少，是银行间流动性整体紧张的主要原因。虽然央行数据显示，货币供给仍然呈现高速增长状态，但影响银行间流动性的核心指标是超储率，而且在商业银行大幅扩张资产负债表，放大货币乘数的推动下，银行的可用流动性可能更低，同时企业单体层面，面临社会总需求的疲软，仍需要业绩层面的高位增长来粉饰自身的资产负债表，那么就对流动性的需求更多、更强，所以流动性需求层面也存在同比增量的概念，从而形成了银行间流动性与货币整体供给相背离的局面。

高收益理财如雨后春笋，结构性紧张加剧

在外汇占款缺失、财政缴款推动的背景下，商业银行仅能依靠强大的营销渠道力量来博得现有市场存量的青睐，满足自身流动性的需求，6月份大行以及股份制行的高收益理财如雨后春笋般频频出现，如保本理财收益高达6%、8%，甚至出现两位数的高位。

同时，银监8号文、央行8号文，均加强对银行理财业务的监管，要求银行对表外资产进行有效清理，然而不到不得已的时刻，商业银行只能靠不断压缩业务利润空间来维持自身资产的存续，而途径就是牺牲银行间流动性，甚至自身流动性来保证资产的自然到期。

银行存款空转犹如“抱薪救火”，一方面银行承担着高昂的资金成本，另一端会出现流动性“惜借”的心理，更加剧了资金面的紧张，

货币政策稳中有紧，不会偏离“去杠杆”主题

结合上半年的经济数据，不难发现，国内经济潜在增长率中枢的台阶式下移不可逆转，高位的信贷投放以及天量的社会融资总规模并没有有效增强社会需求，推动经济增长，说明实体经济扩大杠杆的边际效应非常有限，国内经济的传统增长模式已经无效，故产业升级与结构转型的经济升级版再次被推到幕前，但升级的过程需要去掉经济的泡沫，那么，货币政策放松的预期在减弱，这也从侧面解释了为什么7月末资金面的紧平衡格局在不断加剧。

反过来看，经济体只有完成不可逾越的去杠杆过程，资金面才能慢慢走向平稳，甚至走向宽松，市场利率才能下来，才能有效降低企业单体的融资成本，进而更好地支持产业升级与结构转型，这是可预见的未来的货币市场运行的基本思路。

需要注意的是，去杠杆是一个不断重复的过程，需要资金面的紧张来矫正市场的预期，可以理解为，紧一段，去一段，松一段，然后，再重复同一样一个过程，值得欣慰的是，随着去杠杆累积幅度的逐渐增大，流动性的紧张程度也会慢慢变小，从物理学的角度来看，是一个“阻尼振荡”的过程，利率中枢呈现下移的趋势。