编者按：2012年，潘石屹高调宣布想转型做“包租公”，两年多过去了，SOHO中国给出了一份怎样的答卷？“包租公”练就的技能如何？我们推出“商业地产透视”系列报道之二，和您一起参透商业地产的玄机。

经济观察网 刘睿/文 前不久，华远地产董事长任志强宣布退休，而他的“好基友”潘石屹则仍还需继续奋斗。对SOHO中国（00410，HK）来说，到2017年完成，租金年收入超过40亿元的目标，着实任重道远。

2014年上半年，SOHO中国47.5亿元的营业收入中，仅有3.45%来自租金收入。而2013年营业额为146.21亿元，其中投资物业的租金收入仅2.79亿元，占比也仅为1.9%。2012年租金收入为1.57亿元，仅占161.43亿元营业额的0.98%。

虽然早在2012年，潘石屹高调宣布SOHO中国将转型“开发-持有”新模式，但目前来看，支撑SOHO中国业绩的，仍然是销售物业。实际上，对于SOHO中国的转型，不少人观察人士心存疑虑，担忧其既存在资金压力，亦面临着管理经验不足、人才缺乏、政策风险、业绩波动幅度较大等问题。

转身“包租公”

2012年8月，SOHO中国董事长潘石屹宣布SOHO中国从“开发-销售”转型“开发-持有”，公司将告别散售，持有物业。并表示，2015年公司的盈利将主要来源于租金收入，到2017年，租金年收入将超过40亿元。

对此，市场有人认为，这是由于散售模式难以为继。房产的所有者、经营者、管理者分离，利益诉求不统一，难以形成品牌和市场合力；开发商在某种程度上透支了未来的物业增值收益，因此难以持续。此外，政府对商业地产自持比重的硬性要求、优质地皮减少也是重要影响因素。

潘石屹或许有其自身考量。从2009年到2011年，SOHO中国的毛利率连续3年下跌，分别为52%、51%、48%。且2011年限购限贷政策推广到全国，利率、存款准备金率也是一调再调。而2011年从一月份开始，一系列的紧缩政策相继出台，限购限价政策从一线城市推行到全国四十多个城市；年内中国人民银行连续六次上调存款准备金率，三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。最直接的影响是，资金来源也因此受限。

或者SOHO中国2011年年报中的“管理层讨论及分析”所提供的数据的叙述看起来更为直接：2011年公司营业额为136.8亿元，这在SOHO中国历史上不算太差，但和2010年的238亿元相比，下降了42.52%。而2011年的毛利约为人民币27.31亿元，较2010年约92.57亿元的毛利下降了71%，2011年的毛利率约为48%。2011年的除税前溢利亦下降约21%，“除税前溢利的减少，主要源于本期间毛利的减少”。

但同时，SOHO中国在这份年报中称，2011年公司权益股东所占纯利约为38.92亿元，较2010年的纯利约36.36亿元，约增加2.56亿元。公司称，“主要是由于本期间投资物业增多导致物业评估增值大量增加。除去投资物业的评估增值，核心纯利为人民币14.22亿元。”2011年核心纯利润率约为25%，亦较年核心纯利润率19%有所提高。

一方面，销售物业毛利在下降；另一方面，租金上涨带来的出租物业的盈利能力正在逐渐显现出来。潘石屹也承认，做出SOHO中国转型的决定，包括考虑了多项因素，其中，写字楼和商业物业租金的快速上涨是重要原因之一。

更有专家认为，中国房地产市场经过十几年的高速发展，高周转、高溢价的运营模式需要转为精耕细作，租金模式有助于房地产商获得稳定持续的现金流，受经济波动影响较销售模式要小。

亚太商业不动产学院院长朱凌波认为，通过自持解决后期管理的瓶颈，使物业实现更大升值，成为商业地产的终极发展目标。

租售并举：资金是个老大难

实际上，随着越来越多内地开发商在香港上市，采取租售并举模式的房地产企业越来越多。早在SOHO中国之前，富力地产和保利地产等公司已开始尝试转型。保利集团曾表示，公司计划未来开发物业中，30%为自己持有，70%用于出售。

而从其SOHO中国上市地香港来看，老牌上市地产公司大多也走的是从销售到租售并举的路线。且房地产开发商自持物业，往往都是优质资产，能够为公司提供较为持续稳定的现金流。

在2013年年报中，SOHO中国写道：“看好整体经济同时，对住宅地产行业存在一定的担忧。一方面回报率不断走低，另一方面地王还在不断诞生，这都与正常的市场规律相背离，而这种现象在二三线城市尤为明显。与此不同的是，北京和上海，基础设施齐备，资源充足，整个经济向大城市聚集的效应还会继续。尤其看好一线城市办公物业的前景。北京写字楼租金经过2012年大幅上涨后一直保持在高位运行，上海的租金在2013年延续上涨势头，同比增长近5%，两个城市的空置率也一直保持历史低位。一线城市写字楼的需求仍然十分强劲。”

SOHO中国的业务几乎集中在在北京、上海这两个一线城市展开，看起来前景十分光明。但这一模式也有一个极大的弊端，那就是一线城市地价昂贵，对资金的需求量极大，在租金收入短期内难以迅速拔高的情况下，转型时间无疑会大大拉长。

虽然SOHO中国多次表示手中持有充足现金流，但随着其业务的发展，资金压力正在逐步显现。自SOHO中国2007年上市以来，其流动比率从2007年的2.78一路下滑，2013年仅为1.14。

同时，SOHO中国的资产负债率也从2007年的38%一路上扬，2011年达到峰值61%，2012年、2013年略有回落，为60%和51%。不过这与SOHO中国近两年拿地减少有关。2011年SOHO中国用于收购的资金超过了150亿元，而2013年仅为51.12亿元。

而在自有资金来源方面，SOHO中国或存隐忧。在公司业绩仍然依靠销售收入的情况下，可用作销售的物业有下降趋势。SOHO中国2013年年报显示，“发展中物业及持作销售用途的已落成物业”为85.87亿元，相比之下，2012年底是100.48亿元，2011年则为234.29亿元。

这一数据在2014年或许会有所好转。根据SOHO中2014年中报，这一数据为49.42亿元，2014年底更是将有4个项目竣工。虽然如此，但SOHO中国近年的土地储备有限，有可能对其后续的开发和销售带来不利影响。

尽管潘石屹表示提高土地使用效率才是根本，但在当前，SOHO中国业绩仍然靠的是销售，租赁板块收入远水难解近渴。

租金方面来看，SOHO中国官方网站上公布的可租物业数据显示，可供出租的面积为10.38万平方米。按其网站给出的租金价格不打折扣并且全部租出去，日收入84.76万元，年收入可达30.51亿元。如此看来，“2017年，租金年收入超过40亿元”的目标或有希望实现，但实际上难达到这一要求。

从SOHO中国公布的财报来看，SOHO中国租金收入2012年、2013年、2014上半年分别为1.57亿元、2.79亿元、1.64亿元，远远达不到其理想值。假设2014年全年租金收入可达4亿元，到2017的40亿元目标，年均增长率需达116%，即每年增加8亿元租金收入。而从前两年的发展情况看，远远达不到这一要求，更何况基数越大，增长率越趋缓。

而且，SOHO中国也不可能做到100%出租；而租金方面，经济观察报2013年在《SOHO中国转型之难》中指出，SOHO中国的实际租金价格总体上难以达到其官方网站所提供的价格。

此外，外部融资也对SOHO中国有不利影响。政府对房地产的调控，导致房地产企业融资较难。雪上加霜的是，融资成本也越来越高。2014年渣打银行一份关于房地产开发商的调研报告显示，房企两大主流融资渠道——银行贷款与信托贷款成本均出现了显著上升，其中，银行贷款平均利率达到12.3%，较此前调研的8.7%显著上升，而信托贷款成本则高达17.6%。

潘石屹亦承认，自去年6月以来，中国的“钱荒”问题导致SOHO中国调整了2013年下半年的策略，减少新项目收购。

租售并举还需要克服什么？

转型不是问题，问题是转型能否成功，以及达到目标需要多长时间。以两年的业绩难以衡量SOHO中国转型成功与否，不过从SOHO中国“2015年公司的盈利将主要来源于租金收入，到2017年，租金年收入将超过40亿元”的设定来看，这很可能是“mission impossible”。

因为除了资金方面的因素，SOHO中国还要克服其他各种相关因素的影响。

第一，即便手握现金，也并不代表SOHO中国在京沪市场就能拿到想要的地块，这将可能导致其土地储备不足或者项目吸引力不足，从而影响其长期收入。

业内人士表示，在地方政府眼中，SOHO中国虽然能承担更高的地价，但其散售模式对区域的长期贡献不大。其在北京、上海这样的核心一线城市拿地的机会也越来越少，几乎很难在招拍挂市场拿到地。近期的一个例子是，SOHO中国争夺北京双料地王西城区华嘉胡同地块，被华融以74.6亿元高价取得。2012年，SOHO中国仅新增一个项目，以21.29亿元收购上海长宁区天山路项目，总建筑面积约为17万平方米。

拿地难导致SOHO中国近年绝大部分地块为通过转让的方式获取，但因为转让机会不稳定，导致历年储备面积及业绩波动明显。

第二，管理能力的积累和管理架构的调整，也是SOHO中国亟需补齐的短板。以新鸿基为例，在其开始集中转型的时候，净租金收益达到2.3亿港元，贡献了经营利润的15%。在此之前，新鸿基用了11年时间来完成转型前期的储备。相比之下，SOHO中国受资金限制比较明显，转型前自持物业部分几可忽略，租售并举要求集团架构和人员配置都要做大幅度调整。

事实上，宣布转型后，SOHO中国的人事变动也证明了这一点。公司推广、设计等多个部门的负责人相继离职。原团队的分崩离析使得SOHO中国不得不借助外部专业的力量。SOHO中国与盈石资产管理有限公司合作成立公司，双方各持50%股份，由该公司专门为SOHO中国的自持商业项目提供商业运营服务，从定位、招商到运营等后续阶段。

第三，再次是电商对传统零售业的冲击，实体商铺租售无疑也受到极大地影响。越来越多的人偏向于网购，众多大型商场日渐凋零，传统商业中心正在尝试转型体验式消费，而偏体验式消费的业态也是两极分化，只有少数能够活得较好。SOHO中国将其自持物业中办公部分比例提高，正是对这一情形所采取的应对措施。

第四，市场环境不容乐观。从房地产市场发展本身来看，已到了调整的阶段。在这一时期，转为依靠租金，能够保证稳定持续的现金流，但一体两面的是，外部市场的疲弱同样会影响到销售，而这一时期，恰是最需要销售提供资金支持的时候。

潘石屹自己也认为，中国的房地产创造了很大的社会财富，同时也积累了很多矛盾和问题，土地的价格奇高，即便在北京和上海，住宅的回报率也只有1%。金融的风险跟房地产的风险是紧紧连在一起的，第三方存款、委托理财、信托产品的量越来越大，对应产品的质量又不是很高，这种风险随时都会爆发。

同时，随着美国退出QE，强势美元政策导致国内热钱外流，这对整个房地产市场无疑是又一重击。

8月22日，花旗集团发表研究报告，称对SOHO中国的前景预期较为审慎。报告指出，若收购遇阻，其转型至投资物业仍需要一段长时间。

那么，何时可以说SOHO中国转型成功？或许要等到其租金收入达到三成的时候。“三七分”的比例，是香港几家老牌地产企业在开发商业地产时普遍采纳的“黄金比例”。经历过数次房地产起伏的新世界、新鸿基及和记黄埔等，都会在手中留有部分优质的商业物业，以平衡财务，抵抗可能出现的经济风险。从目前情况来看，SOHO中国自持物业的转型可以说是原地踏步。

不过即便如此，亦有业内人士看好SOHO中国。誉翔安合伙人王珂认为，“一家公司如果愿意改变自己，放弃他自己特别核心的优势，说明他很想活。”

“转型是找死，不转型是等死”是当下许多企业的心声，房地产企业或亦有同感。毕竟，转型虽然是“找死”，可是总有改变的机会。

无论如何，SOHO中国转型将是一个比拼耐力的活，有成功的希望，但绝非三、五年可以毕其功。