经济观察报 闫衍/文 当前中国非金融企业部门杠杆率绝对水平与相对占比均处于世界前列。根据国际清算银行数据，中国的债务风险明显集中于企业部门，政府部门和居民部门的债务率水平相对较低。

截至2016年6月末，中国企业部门债务占GDP比例高达167.6%，远高于世界平均水平（95.6%）、新兴市场国家平均水平（106.2%）和发达国家平均水平（89.5%）。从相对占比来看，企业部门债务占全部债务的比重达到三分之二，高于多数国家。

非金融企业的债务风险主要集中在国有企业

从企业部门内部的债务结构看，也明显向国有企业倾斜，债务风险高度集中。2008年以来，虽然国有经济在国民经济中的比重有所下降，但国有企业在资源配置中的地位却是不断增强，尤其是体现在房地产、煤炭、钢铁、有色等过剩行业领域。根据中诚信国际的测算，截止2016年底，国有企业部门和非国有企业部门债务/GDP比例分别达到 117.9%和44.2%。可见企业部门债务问题的核心在于国有企业债务。在直接融资的债券市场上，国有企业占据着绝大部分融资资源，国有企业发行的债券在信用债中的规模占比超过80%。如此背景下，国有企业偿债风险不断积聚，同时也加大了系统性风险发生的可能性。

那么，国有企业在高债务水平下如何缓释风险，降低杠杆率呢？供给侧改革提出了去杠杆思路，主要是通过降低国有企业的杠杆率来缓释企业的债务风险，债转股是路径之一。

债转股短期能够降低标的企业杠杆率，但解决国企债务的根本是建立有效的国企债务约束机制。

2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮“债转股”政策正式落地。本轮“债转股”的主要特点有：第一，市场化原则，明确规定“各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务”，从债转股企业的筛选、资金的筹集、定价到退出等环节均交由市场机制决定；第二，强化约束机制，要求在债转股协议中对资产负债率做出明确约定；第三，债转股的实施机构不同。上一轮债转股的实施机构为四大资产管理公司，其收购不良资产的资金来源依靠政府，而本轮债转股则明确，将更多的引用市场化的资金。实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构、或银行申请设立符合规定的新机构。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权；第四，本轮债转股潜在的实施对象有一定筛选标准，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。就潜在实施债转股的对象来看，政策鼓励“发展前景良好但暂时遭遇困难的优质企业、因高负债而财务负担过重的成长型企业、高负债但居于产能过剩行业前列的关键性企业、关系国家安全的战略性企业”参与债转股，而禁止“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业列为债转股对象；第五，债转股方式更加多元化，特别是鼓励社会资本积极参与，并允许实施机构与私募开展合作。

自债转股启动以来，截至2017年3月初，已公布31个债转股签约项目，涉及36家企业（有几家企业联合进行债转股项目），总金额达到5228亿元。从债转股企业的地区分布来看，山东、山西和陕西等省份参与债转股企业的数量多，这些企业是钢铁和煤炭行业集中的大省，但也有一些企业行业的企业参与，如广东省由3家涉及交通运输、金融行业的企业分别进行债转股。总体来看，目前本轮债转股涉及到的企业主要集中在煤炭、钢铁、有色板块，且为央企和国企中的产能过剩行业和周期性行业中龙头企业，未来不排除有更多的成长型企业以及涉及国家安全的战略性企业参与债转股，预计本来债转股的方式会更加多元化。

本轮债转股的启动标志着政府对降低国有企业杠杆率的决心，从短期来看，债转股的确可以降低标的企业的杠杆率。从目前已经实施的情况来看，债转股对于标的企业短期降低杠杆率效果明显。武钢集团和山东黄金集团的债转股项目均可以降低企业杠杆率10个百分点；而云锡集团的债转股项目预计可以降低杠杆率15个百分点。债转股有助于改善企业融资能力，企业资产负债率降低、财务费用减少，现金流改善，整体改善企业内部财务状况，改善融资环境。但从中长期来看，债转股能否实现降杠杆，与企业自身发展、宏观经济环境、资本市场发展尤其是国有企业改革密切相关，否则企业很有可能再次进入杠杆驱动发展模式。上一轮债转股中，钢铁行业资产负率快速下降，从60.80%降低至50.94%，行业整体杠杆率下降10个百分点。此后行业杠杆率快速回升，三年时间就会恢复到了国企改革前并且杠杆率持续波动上升，体现出易升难降的特点。实际上，包括二重集团、东北特钢在20世纪90年代就已经参与实施过“债转股”，然而，由于没有形成长效的债务约束机制，导致这两家企业又再度陷入债务困境。

从长远来看，解决国有企业债务问题根本的是要建立有效的债务约束机制。“债转股”之类的去杠杆手段只是缓解了短期的债务风险，长期来看，去杠杆的目的不应仅仅是解决国有企业当前的困局，不应仅仅是将债务问题延后至未来，而应本着长期化解债务风险的目的进行改革，这需要培养公平的市场竞争环境，深化国有企业改革，特别是要构建有效的债务约束机制。要将国有企业债务的处置与发展混合所有制经济更有机地结合，推进公司制股份制改革，积极引入其他资本实现股权多元化。

通过债转股实现国企混合所有制改革目标

在当前国企混改不及预期的情况下，本轮市场化债转股的顺利推进，将为国企混改提供新的窗口，债转股有望成为推进国企混改的重要契机。

本轮市场化债转股将为国企混改提供新的窗口，债转股有望成为推进国企混改的重要契机。2017年两会政府工作报告提出：“深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”，混合所有制改革有望进一步推进。但是，国有企业混合所有制改革涉及体制机制、市场运作机制等多方面的原因，同时受宏观经济底部运行等因素影响，自2015年9月国企混改意见（《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》）发布以来，进展并不及预期。

从混合所有制改革的三种模式来看，员工持股目前仅处于试点阶段，试点企业包括央企子公司十家，地方国企试点企业每省市各十家，试点广度和深度都不及市场预期；引进战略投资者多在地方国企和央企子公司层面，央企母公司尤其是电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等关键领域央企引进战略投资者的意向较少；从国企整体上市来看，目前未整体上市的央企已经较少，上市企业多为央企子公司或部分国企，但受IPO节奏，企业本身公司治理结构、经营业绩等因素影响，为数不多。新一轮债转股的推进，或为进一步推进国企混改提供了新的途径和思路，债转股有望成为推进国企混改的重要契机。

债转股对推动国有企业混改具有重要作用。第一，从公司治理层面来看，债转股的意义在于完善企业的法人治理结构，有助于构建现代企业制度。债转股不仅仅包括财务重组，同时也通过债转与股权的转换，实现公司治理结构上的调整；债转股实施主体包括银行、资产管理公司等不同机构，债转股后多元化的股权结构对国有企业公司治理方面或有重要推动作用。至于实际效果，则取决于债转股股东的参与、与公司的互动等。

第二，从债转股的实施机构来看，参与机构范围扩大，有利于构建竞争性的债转股实施主体市场。上一轮债转股的实施机构为四大资产管理公司，其收购不良资产的资金来源依靠政府，而本轮债转股则明确，将更多的引用市场化的资金。而本轮实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构、或银行申请设立符合规定的新机构。本轮债转股参与主体进一步扩大，有利于构建竞争性的债转股实施主体市场。与此同时，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。

第三，从债转股的运作模式来看，本轮债转股的运作模式为民间资本参与混改提供了载体和通道，民间资本有望通过相关基金参与债转股。自2016年10月国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债券转股权的意见》发布以来，迄今为止，共实施债转股30多起，从实施对象看，除极个别为民营企业（2家）外，其余均为国有企业。从落地项目看，建行最开始开展的成立基金募集社会资本置换高息债的模式得到了业界普遍接纳和认可，由实施机构与标的企业共同设立或实施机构单独设立产业转型基金、并购基金、债转股基金，吸收社会资本参与已经成为当前债转股主要运作模式。这些方式有助于将民间资本和社会资本纳入整个债转股实施机构和方式里面，同时也纳入国有企业的混合所有制改革中，从而间接推进国企混改进程。

在当前国有企业债务压力凸显的背景下，缓释债务风险对于促进经济稳定增长、防范金融风险等具有重要的作用和意义。虽然解决国有企业债务问题根本上仍需构建长期有效的债务约束机制，但债转股短期可以降低标的企业的杠杆率，缓释债务风险，并且长期来看，在公司治理、运作模式等方面均有助于推动国有企业混合所有制改革，加快国企转型发展。

（作者系中诚信国际信用评级有限公司董事长）