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经济观察网 宋杰/文 今年以来已经有20只债券违约，共涉及9个发行人，合计债券余额168.54亿元，其中不乏上市公司，尽管暂时尚未形成大的违约风暴，仅仅是开端、企业债券违约将是未来一段时间内的常态。整体来看，2018年债券市场已经烙上了高风险、多违约的印记。在新形势下投资者明显降低了风险偏好并寻找更高的风险补偿，实体企业再融资难度将进一步上升。

分析本轮信用债违约潮，首先应客观认知这个时间节点的必然性，在国家防范金融系统性风险的政策导向之下，金融去杠杆、强监管和金融市场开放并举，资管新规落地，市场资金收紧，可以说中低评级信用债违约爆发是意料之中的结果，如果借此打破债市刚性兑付也不是一件坏事。从长期发展来看，国内债市必要经历如此阵痛才能进一步推动其市场化进程，让债券定价回归信用风险本身。

然而，在对信用债违约的诸多因素分析中，不能忽略掉其中发行人债务结构和成本配置合理性等内生变量，去除市场客观因素扰动，如果部分发行人可以从自身的债务产品设计、债务结构优化和债务成本控制等方面有前置考量和，至少可以在一定程度上减少非经营性因素导致的资金链断裂，从而将防控信用债风险的端口前移，或有避免违约情况发生的可能性。

这轮债务违约的原因是什么？

信用债违约有多重外部环境因素，其中一个主要因素是货币政策收紧引致债市低迷融资成本抬升。从2018年1～4月债券市场整体运行情况来看，发行人信用水平方面，主体评级为AA级别的占比15.22%，AA+级别的占比23.14%，AAA级别的占比44.11%，以中高级别为主，且AAA级别占比同比增长13.18个百分点，可以看出2018年以来市场投资偏好有所转变，对高级别债券更为认可。

债券期限方面，2018年1～4月，发行的债券以中短期为主，1年以下期限品种占比79.43%，3年以下合计占比88.61%，同比变化不大。以中短期为主的债券结构可以满足发行人短期资金周转需求，降低融资成本，但也带来了持续周转压力，极端情况下容易触发流动性危机。

债券利率方面，以3年期中期票据为例，2018年1～4月，级别AA的中期票据票面利率分别为7.00%、6.98%、6.75%和6.86%，级别AA+的票面利率分别为6.59%、6.62%、6.39%和6.05%，级别AAA的票面利率为5.69%、5.70%、5.39%和5.08%，票面利率有所波动，但各级别波动幅度及趋势不尽相同，但整体来看，债券融资成本同比均出现明显上升。除去债券票面成本，发行人需要支付承销商、会计师事务所、律师事务所和评级公司等发行链条上的中介机构费用，部分发行人为保证融资成功概率还设置了资产抵质押或引入第三方担保，层层推升了融资成本。

2018年1～4月，债券市场共有273只债券取消发行，通过梳理分析，取消发行主要原因是市场波动较大、融资成本过高等。

另一个原因是债市资金供需失衡，企业再融资压力大增且渠道遇阻。近年来，中国企业通过债券市场融资的规模逐步提升，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例从2003年的1.5%提升到2017年的23.4%；债券融资已经远超非金融企业的境内股票融资，成为直接融资最重要的渠道。

然而，在供给侧改革、金融去杠杆背景下，叠加非金融类企业债券进入兑付高峰、回售债券进入行权期，2018年债券市场集中兑付压力较大， 5～12月共有14,000多只债券需要兑付，6～9月将进入全年偿债高点。其中，信用债到期规模持续高位，2018年全年到期超过5万亿；同时，2018年也是信用债回售行权高峰，全年回售到期的债券规模超过万亿，同比增长接近200%，且回售行权的债券中低级别发行人占比较大，预计投资者行使回售权比例将同比上升，集中兑付压力进一步加大。

因此，2018年偿付债券压力较大，由于受资金面影响，债市资金供给明显分化，高资质发行人与中低资质发行人境遇“冰火两重天”，投资机构“嫌贫爱富”追逐AAA发行人，放弃AA发行人的格局暂时难以改观。企业发展的持续资金投入需求和集中到期债券使得债券发行人面临着较大规模的融资需求，但又遭遇融资渠道不畅，2017年以来融资渠道一再收紧，资管新规之下，表外回表致从信贷到债券到信托，外部资金流萎缩，发行人融资雪上加霜，此种供需状态推进了债券发行人刚性债务成本上升。此前清华大学公布社会平均融资成本超过7％，这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息，极易触发违约红线。

发行人债务结构弱点暴露不容忽视

绝大多数信用债发行人发生违约是由于经济下滑态势下主业经营不力，行业竞争力有所降低，利润微小甚至亏损，导致现金流薄弱，外部资金依赖度较高。与此同时，企业新建项目、并购、市场经营等大量投资与短期债务融资不匹配，资金周转压力陡增。

这些人人皆知的经营风险因素之外，我们也应关注发行人历史形成的债务期限结构、债务成本结构不合理等引致信用风险的内生变量。此次信用债违约风潮也暴露出个别发行人债券融资的非理性安排，债务结构设计缺乏稳健和可持续思维。

一般来说，企业的债务不外乎由三部分组成：长期债务、短期借款和应付账款，如何匹配债务结构关乎企业中长期战略规划和当期的经营需求。部分企业在安排筹措资金时缺少对债务结构的设计能力，例如，在流动负债和中长期负债配比上，国内企业流动负债比例过高，流动性风险大，一旦市场变化，资金接续乏力就会引发财务危机。国外企业也有较高的资产负债率，但中长期负债占比较高，其既具有债务性质又具有准资本功能，风险缓释作用极强，因此更有利于企业的中长期稳定发展。

当前企业“去杠杆”实质上不仅从降低负债率出发，而且还要重点关注其债务期限结构的调整，提高它们的中长期债务占比，降低实体企业的流动性负债比例。

具体到债券融资，债券对发行人来说，在期限上有更多的选择性，可以弥补信贷“长投短贷”的欠缺，是中长期负债的首选方式。因此，设计好债券融资策略，将信用风险防控于源头，相当于将防控风险的端口前移，这一点不可忽视。

优化债务结构迫在眉睫

防控债券发行人信用风险，既有赖于货币流动性的改善，从“紧平衡”、“紧信用”到“宽信用”的调整，也寄望于对发行人再融资能给予进一步的政策支持，以利于疏通融资渠道。

从发行人自身来说，优化债务结构也迫在眉睫。在债券市场高速发展时期，发行人依靠市场红利，可以实现超额融资和跨越式发展，但在金融去杠杆、资管施新规的新形势下，如何保持债券市场融资节奏、融资成本，保障债务持续滚动，实现合理、高效的债券融资对于发行人持续经营、降低信用风险来说至关重要。

合理的债券融资应该从发行人的经营出发，既满足运营发展需求，同时，考虑发行人现有债务负担、债务结构，在其承受范围内科学融资；高效的债券融资则应该根据政策导向、市场供需情况制定债券发行时机、发行类型、发行期限、境内境外发行选择等方案，实现最优融资计划，降低融资成本；同时，还需实现债券发行全过程的成本整体控制，而不仅仅局限于票面利率的高低。

目前，债券发行人对债务融资全链条的环节和资源接触有限，把控力度较弱，而主承销商、会计师事务所、评级公司等中介服务机构全流程参与度不足。因此，从助力防控信用债风险角度，能够提供专业建议、具有全链资源协调的专业服务中介将是未来债券发行市场的重要参与方。

（作者系深圳华科金控集团董事长，曾任大公国际资信评估有限公司总裁）