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中国股市是否也需考虑取消季度报告

缪因知2018-09-03 14:23

(图片来源:全景视觉)

缪因知/文 8月17日,美国总统特朗普在推特上发文宣布,已经要求证券交易委员会研究取消上市公司季度报告,该消息在美国企业界掀起巨浪。鉴于特朗普一向以放松商业监管为己任,在目前良好经济数据的支撑下又处强势,并已经把前任奥巴马的主要金融法律遗产《多德-弗兰克法》打残,做点这样的小动作当非难事。

作为股票在交易所公开挂牌买卖的上市公司们,有诸多外部公众交易者。为了便于这些外部人决策,法律要求上市公司一年四次发布定期报告,即一季度报告、半年度报告、三季度报告和年报。而特朗普打算废除的是一、三季度的报告。中国以及大部分国家的证券法制以美国为师,从股权结构看,在中国取消季度报告,可能更有积极意义。

麻烦的季报

废除季报带来的第一个疑问,即市场透明度和投资者知情权是否会受到侵害。答案是未必有想得那么严重。没有季报并不意味着公司信息半年才更新一次。因为法律还规定临时报告制度,即一年365天,哪天发生重大事件都要立刻报告。

所谓重大事件就是可能对上市公司自身价值及股票交易价格产生较大影响的事件,如公司签订重要合同、董事因涉嫌犯罪而被拘留等。与之相类似的是如有持股5%以上的较大股东增减股份达到5%,也要随时报告。此外,触角已经遍布各角落的24小时互联网媒体和自媒体,也时刻起着观察和监督公司的作用。

由此看来,季报的主要意义是更新公司常规的宏观财务数据,如资产负债利润总数。在信息流通高速化的今天,这种上季度旧信息的参考价值不见得有多大,但提供起来的成本却不低。

准备季报意味着,公司必须每三个月就统计一次数据,聘请价格不菲的外部审计师复核,费钱费力还有风险。万一有重大错误或重大遗漏,将面临监管机构的处罚或股民起诉要求赔偿。若遇上股价波动,法律就会推定波动是由公司重大错误或遗漏造成的,原则上公司要赔偿股民的买卖差价损失。

尽管这确是公司自己犯了错,但更为企业界特别是美国企业界诟病的是:这可能带来股东和公司的短期行为。

有数据就会有比较。三季度利润低于上一个季度,看上去是一个应该卖出股票的理由。而公司为避免这种结果往往会粉饰报表,比如把这个季度能实现的利润匀一点到下个季度,避免使下个季度利润看上去还退步了。

显然,这些折腾对公司没有实际意义。公司经营如同人的精神状态,存在自然的起伏周期,短期化评价可能干扰公司的长期决策,诱使其追求短平快的项目。

8月17日向特朗普提出此议的,正是百年老店百事可乐的首席执行官卢英德(Indra Nooyi)。而投资大家巴菲特和特斯拉公司的老板马斯克也都批评过以季度为维度来评价企业的做法。

意外收获

也有人担心取消季报,会带来更多内幕交易。后者指公司内部人在利好消息未公布前提前买入股票或反向操作。笔者却认为事实可能恰恰相反,取消季报可以减少内幕交易的发生机会。

公司准备和发布财务数据是一个较复杂的流程,经历的人数和天数都不少,一向是内幕交易的重灾区。而取消季报就消解了围绕季报数据的内幕交易机会。例如,在年报和半年报发布之间的漫长周期里,即便内部人探知到财务数据变好的趋势,其买入股票也无法实现获利。即便他能坚持持股到下一个定期报告发布时,那时的股价也可能已被别的信息所左右。

当然,季报并非完全无益,自无必要禁止。特朗普只是打算取消法定的、强制的季报,把权利归还给公司。公司若觉得披露更多信息有利于吸引投资者信心,可以通过股东会等方式自行决定继续发布季报,这也符合历史与现实的经验。

纵向来看,根据证交会2016年的一份报告,1920年代早期美国就出现很多自愿披露季报的公司。1933年证交会成立前,纽约股票交易所60%的公司都在这么做。当然,各家披露的规格不一,而且当时没有电视和互联网,信息渠道有限。20世纪70年代,美国证交会才把季报要求正式化。强制披露制度对股市的意义是政治姿态还是有实效,不无争议。

横向来看,欧盟为减轻小企业负担,2013年已经取消对盈亏信息的季报要求。但仍有不少大公司自愿继续披露季报,但一般只包括收入、销量的简版报告。

就改革路径看,非强制性季报也有两种方式,择出(opt-out)式或择入(opt-in)式。前者指公司有权通过股东会或董事会决议选择不发布季报,否则默认为要发布。后者是说公司可主动选择发布季报,否则默认不用发布。

价值有限

《中华人民共和国证券法》只规定了年报和半年报,2007年,中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》则规定,年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内,季度报告应当在每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制完成并披露。一季度报告披露时间不得早于上一年度报告的披露时间。这意味着实践中,一季度季报和上年年报几乎总是在每年4月甚至4月下旬接踵而至,内容重合度又不低。

会计学界有关研究成果结合实证数据揭示:当一家公司年报亏损,但次年第一季度报告盈利时,短期内会先公布年报再公布一季报,反而可能会给内幕交易提供机会。内部人可以在年报公布后低价买入,一季报公布后高价卖出。定期公布报告后,交易量通常较大,便于掩盖内幕交易。

从中美差异来看,美国上市公司股权高度分散,公司包括董事会由经理层主导,持股5%的可谓是举足轻重的大股东。外部人发起的敌意收购和短期内买进卖出对冲基金,是替代性的监督经理层和实现良好公司治理的机制。对取消季报建议反对声最大的就是各类证券投资基金的经理。

而中国股权高度集中,大部分上市公司有难以撼动的控股股东,外部投资者很难依靠买卖股票来影响公司(“宝万之争”得以发生的特殊性,正是基于万科在中国蓝筹公司里股权分散度极度靠前),对财务数据变动也更不敏感,相应地,季报相对价值也更小。

总而言之,信息披露并非越多、越细、越严越好,商事法律制度需要平衡成本和利益。并非任何加强监管的措施,都有利于投资者保护。

中国股市已然再次陷入年度性下跌趋势,而减轻上市公司负担,亦符合本届政府五年来反复强调的“简政放权”思路。故而证券监管部门、上市公司协会等,不妨就季报和其他信息披露制度要求的必要性、合理性做一番论证。

(作者系中央财经大学法学院副教授)