（图片来源：全景视觉）

费兆奇/文

背景：全球经济的金融化趋势在近二十年逐步加深，金融市场波动对宏观经济的运行带来了不确定性冲击，甚至改变了经济周期的原有轨迹。在此背景下，对宏观经济、金融运行进行高频率的监测和研究受到越来越多的关注。有鉴于此，国家金融与发展实验室（NIFD）与国新指数研究中心经过长期的研究准备，联合推出“国新指数”系列，旨在为宏观分析提供更为丰富的量化视角，并通过高频指数服务于政策制定、学术研究和行业实践。

在国内供给侧结构性改革和需求端拉动的合力下，中国经济与全球经济的本轮复苏保持了同步，即实现了2016年企稳，2017年持续改善和2018年的触顶。厘清中国经济的短期波动特征及不同时期的增长动力，有助于分析2019年经济运行的总体趋势。

中国经济在本轮复苏中最为显著的一个特点是：增长动力逐步切换。

其一，在本轮经济复苏前夕，2015年的中国经济面临两个突出问题：

一是宏观经济的下行运行压力凸显。从高频宏观经济先行指数的波动特征来看，1996年以来先行指数仅在三个时期位于“-1”值以下波动，分别是1998年亚洲金融危机时期，2008年美国次贷危机时期，以及2015年，说明2015年的经济运行处于堪比危机时期的偏冷状态。在资本形成方面，虽然基础设施投资自2013年以来保持了较快的增长，但全社会固定资产投资增速受制造业和房地产投资快速下滑的影响，不断下台阶。在国际贸易方面，虽然2015年个季度的贸易顺差不断刷新危机以来的新高，但从分析数据看却是一种“衰退型”贸易顺差，即受国内需求低迷和大宗商品价格疲软等因素的影响，进口深陷衰退，2015年以美元计价的进口累计增速为-14.27%；出口增速为-2.94%；进出口总额增速为-8.1%。

二是“通缩”和“高杠杆”并存。中国的物价水平在2015年出现了大幅下滑，包括GDP平减指数转负，PPI连续3年负增长之后，在2015年再度跳水。通缩风险加剧的原因是多方面的，主要包括：中国内部和外部需求的低迷、国内相关产能过剩、国际大宗商品价格低迷等。通缩不仅会推高实际利率、推升银行坏账率，而且会加剧企业、政府乃至宏观经济的债务负担。就宏观政策而言，防通缩既要货币政策发力，以拉动有效需求的恢复；也要财政政策更加积极，引导企业投资和居民消费。然而，当时的中国经济又同时面临着“高杠杆”等系统性金融风险的压力。从2009年为应对次贷危机对中国的影响而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代价是中国全社会杠杆率大幅上升。根据中国社会科学院“中国国家资产负债表研究”课题组的估算，中国全社会杠杆率从2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。虽然从全球看，中国的总杠杆率率尚属可控范围，但非金融企业杠杆率从2008年的95.20%提高到2014年的142.38%，在主要经济体中处于最高水平。持续抬高的杠杆水平面临着越来越多的风险和约束，从中国以往的操作实践看，通常会通过偏紧的宏观政策限制杠杆水平。但“通缩”和“高杠杆”现象的共存，加剧了中国宏观政策调控的难度。

在此背景下，由于当时居民部门的杠杆率较低，为此后需求端的调控政策提供了空间，从而开辟了“转杠杆”的道路，即控制非金融企业杠杆率过快上升，同时在房地产市场上为居民部门加杠杆提供政策支持。

    图1 宏观经济高频先行指数及标准化GDP缺口值

注：构建先行指数的指标包括国债利差、股票指数、货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、社会货运量、沿海主要港口吞吐量、商品房新开工面积、房地产业土地购置面积和固定资产投资新开工数。

其二，2015年年末的中央经济工作会议明确了以“三去一降一补”为政策抓手的供给侧结构性改革，同时也标志着中国的宏经济政策从需求端刺激转向供给侧改革和需求端同时发力的调控新框架。供给端方面，PPI在2016年以来快速上扬；供给端的约束使得包括房地产在内的上、中、下游企业的去库存和煤炭、钢铁等产业的去产能取得了阶段性成果。在此背景下，工业企业利润总额的增速在2016年由负转正，且快速上行；进入2017年增速虽有小幅下降，但依然保持20%以上的增长，企业的盈利能力不断改善。

需求端方面，人民银行在2014年年末至2015年的降息、降准、信贷扩张等宽松政策，推动了2016年房地产行业的持续火热， 一方面使得房地产“去库存”取得了显著成效；另一方面房地产投资投资增速企稳回升，对于经济增长的拉动效应十分显著；然而，其成本是居民部门的杠杆率快速攀升，由2014年的36%升至2016年的45%。为此，降低房地产企业过高的杠杆率，同时避免居民部门杠杆率的过快上升，又成为“去杠杆”任务中的一个重要问题。于是，2016年四季度以来出台了多项房地产调控政策，但此轮房地产调控实施“因城施策”的策略，在不同时点有针对性地对房价涨幅较大的城市进行调控，没有采取全国“一刀切”的方式进行调控；此外，棚改的货币化安置，极大地提升了三、四线城市的市场需求，其结果是全国的房地产市场总体保持了平稳的趋势，没有对2017年的经济增长造成严重拖累。

在2017年，接棒房地产投资，从需求端拉动经济增长的主要贡献者是净出口。货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率为9.1%，而2016年仅为-9.6%。全球经济回暖对2017年的中国经济起到了重要作用。

其三，中国经济在2018年的运行特征是前高后低。以缺口值形式表示的高频经济先行指数在经历了2016和2017年长达两年的持续回升之后，在2018年二季度“筑顶”，并于三季度确认下行趋势。主要原因在于前期引领经济增长的诸多因素有所减弱甚至出现反转。随着供给侧结构性改革中“去库存”、“去产能”效应的逐步消退，以及PPI在2018年下半年以来的快速下跌，工业企业利润增速在下半年呈现出快速下行的态势。

在需求端，一是在中美贸易争端长期化及我国主动扩大进口的趋势下，净出口再次成为经济增长的拖累项，其对2018年全年增长的贡献率降至-8.6%。

二是基础设施建设投资增速出现了大幅下滑，从而带动全社会固定资产投资增速持续走低。主要原因是在防控地方政府债务风险的背景下，受资产新规和政府财政整顿的影响，地方政府的融资渠道受到极大限制，然而“堵偏门”和“开正门”等涉及地方政府融资的相关政策没能实现有效地衔接。

三是受资产新规及资产价格大幅波动的影响，实体融资遭遇困境。高频金融形势指数显示，宏观金融形势在2018年三季度末步入快速的下行通道，意味着金融形势快速收紧；并于2018年11月初落入“-1”以下区间，意味着金融形势陷入较为严重的偏紧状态。在此背景下，人民银行2018年三季度货币政策的相关表述由“稳健中性”调整为“稳健的货币政策要松紧适度”，并着力疏通货币政策的传导机制。

  图2 日度金融形势指数（2016.01.01 -- 2019.04.28）

注：（1）为了综合反映未来的通货膨胀压力，度量货币政策条件的松紧状况，加拿大银行在上世纪90年代初开始致力于货币条件指数的构建，把短期实际利率和实际汇率作为衡量货币政策的指标，并由它们的加权平均值构成这一指数。之后，货币条件指数逐渐受到各国央行（新西兰、瑞典、挪威）、国际组织（IMF、OECD）和大型商业机构（如高盛）的广泛关注。

然而，在近20年，以股票、房地产为代表的非货币性资产价格大幅波动所引起的经济、金融体系的不稳定问题日渐突出。从上世纪日本的房地产泡沫，到1997年的亚洲金融危机，再到始于2008年的美国次贷危机，均对全球的实体经济造成了深远的影响。为此，资产价格波动对通货膨胀和实体经济的影响，成为了理论界和业界关注的焦点问题；更有研究认为货币政策应对资产价格的异常波动做出相应调整。

在此背景下，涵盖非货币性资产的金融形势指数在2000年首次被提出，旨在更全面地反映未来通货膨胀的压力和宏观金融形势的松紧程度。基于前期的研究，并结合中国金融状况波动的国别差异，我们通过利率、汇率、股价、房价、大宗商品价格和货币供应量（M2）等指标构建中国的金融形势指数。考虑到各指标的频率差异及指数的时效性，我们基于混频模型估算出高频率的日度中国金融形势指数，旨在充分反映中国宏观金融形势的短期波动特征。金融形势指数是一条围绕0值上下波动的曲线，指数趋势上行表示金融形势相对宽松；反之表示金融形势相对趋紧。

（2）构建金融形势指数的指标包括利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格。下同

图3 日度金融形势指数趋势值

其四，在中美贸易关系阶段性改善和“稳增长”政策的推动下，2019年一季度的中国经济延缓了2018年的下滑趋势，经济增速录得6.4%，实现了短暂的企稳：工业生产和需求端的净出口大幅反弹；固定资产投资和消费均出现了不同程度的改善。但是，企稳的基础较为薄弱，主要体现在：一是固定资产投资增速回升主要归因于由建安投资带动的房地产投资走强，但房地产销售在年初以来的负增长，为未来的房地产投资带来了下行压力；此外，在工业企业利润增速大幅回落的影响下，制造业投资增速快速下滑。二是虽然出口及其带动的净出口增速大幅回升，但进口持续大幅回落，从而带动进出口贸易总额陷入负增长，在形式上具有“衰退型顺差”的特征。三是工业生产增速回升主要受春节错位因素，以及4月增值税税改落地促使企业加速生产等因素的影响；此外，企业利润增速陷入负增长，与工业生产数据相背离。由此，工业生产短期反弹的趋势是否能得以延续值得关注。

从高频经济先行指数来看，经济运行在2019年一季度小幅反弹的可持续性面临较大压力”

其一，以缺口值形式描述的先行指数仍然处于较高水平，即正向缺口较大，意味着经济运行有向下回归均衡水平或长期趋势的需要。

其二，虽然当前的经济运行存在下行压力，但与2015年经济的下行存在较大区别：2015年的经济先行指数和金融形势指数均处于-1值以下，意味着经济运行偏冷，金融形势偏紧。此时辅以货币端刺激，有助于经济回归短周期的均衡水平，为此2015年的货币政策伴随着降息、降准和加大信贷投放力度。但是，2019年以来，高频金融形势指数及其趋势值均显示，宏观金融形势已经处于相对宽松的0至0.5的适宜区间内，在需求端进行大规模刺激进而拉动增长的空间非常有限。例如一季度以来的社融和货币供应增速显著回升，已非常接近名义GDP增速；同时，PPI和GDP平减增速的下降为名义GDP增速带来下行压力。为此，在稳定宏观杠杆率的前提下，社融和货币供应增速持续大幅回升的空间将受到限制。

在上述背景下，2019年3月的中央经济工作会议下调了经济增长目标，并将其设置在6%至6.5%的区间目标；同时，强调要继续深化供给侧结构性改革。其含义是一方面通过结构性改革提升潜在增长率；另一方面适当降低经济增速，使其更加接近经济的潜在增长水平，旨在稳定宏观杠杆率的同时，优化经济增长的内生动力。这与上述高频经济先行指数运行趋势的判断相一致。

当前，供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“降成本”和“补短板”。“补短板”主要指加大基础设施等领域的补短板力度，但深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合；由此，2019年“稳增长”的主要动力将相应地切换至基建投资。增长动力向基建投资转向的现实背景是由中国杠杆率的结构性问题所决定的：一方面，居民部门的杠杆率自2015年本轮经济复苏以来上升速度过快，继续通过居民部门加杠杆带动房地产投资的空间受到越来越多的抑制。另一方面，政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平，这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中，在对地方政府隐性债务进行约束的同时，应适度提高其一般债务和专项债务的限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

最后，中国经济增长动力在近些年的有效切换，确保了经济的平稳运行。但中国在需求端动发力，其目标不仅仅是为了解决短期的增长问题；更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进，例如通过基建投资配合供给侧的“补短板”。当前国内已形成共识：只有通过制度改革提高全社会资源的配置效率和加快企业的技术进步，进而提高全要素生产率（TFP）对增长的贡献水平，才能实现中国经济的可持续发展。

（作者系中国社科院金融研究所货币研究室主任 副研究员，国新指数研究中心首席研究员，国家金融与发展实验室高级研究员）