11月19日，由经济观察报主办的“寻找逆风者——第五届（2019）资本市场IRM高峰论坛”在北京千禧大酒店圆满落下帷幕。来自行业协会、高等院校的专家学者及优秀企业的代表们共同出席了此次盛典。

在“如是时间”圆桌论坛环节，如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理张奥平携手复星星元资本投资执行总经理孙东霞、明势资本合伙人焦腾、洪泰山东新旧动能转换基金副总经理王超、中关村大河资本合伙人李荣阁，围绕“资本市场逆风下如何掘金”进行了深入探讨，话题包括“2020年资本市场是否能走出寒冬？”、“注册制时代下的机遇与挑战”、“经济下行压力下，企业如何突破资本困境？”等。

以下为圆桌论坛实录：

如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理   张奥平

张奥平：首先欢迎来到由经济观察报主办的第五届(2019)资本市场IRM高峰论坛现场，很荣幸我们如是资本作为战略合作方参与其中。首先，请在座各位嘉宾介绍一下各自机构和投资方向。

复星星元资本投资执行总经理   孙东霞

孙东霞：大家好，我是来自复星星元资本的孙东霞，我们专注于消费品投资，扎根在北京，有北京经信委首农出资这样一个背景。我们的投资方向细分为两种类型：第一种类型是用新方法、新渠道还有新运作方式去重新树立新品类，能够在品类上有创新，打造一个新的细分赛道的创新型公司。第二种类型就是针对传统消费品企业，通过我们积累的在新技术、新浪潮发展中的经验和手段为其赋能，给他们带来变革，然后扶植这样一些企业有一个非常大的飞跃和提升。当然在这里面我们比较特殊的一点是非常关注老字号的回归，聚焦带有国风、国潮概念的消费品品牌，这是我们这支基金当前最核心的投资方向。至于阶段的话就没有分那么细，早期、中后期、Pre IPO阶段都可以。

明势资本合伙人   焦腾

焦腾：明势资本是一家成立于2014年的专注于早期科技和企业服务的投资机构，我们到现在为止总共管理了超过30亿人民币加美元的规模。总共投资了140多家早期公司。我们主要关注两大块赛道：一个是单点技术升级和企业服务，整个通用的这种企业服务；第二个就是在交通出行、先进制造、智能硬件、大健康等领域几个垂直的行业赛道，包括去年上市的小牛电动，最近刚刚融5亿美金的理想汽车等，这些都是我们早期天使时候投资的项目。

洪泰山东新旧动能转换基金副总经理   王超

王超：洪泰基金是新东方俞敏洪先生和联合证券前董事长盛希泰先生共同成立的天使基金。前几年以天使和VC为主，我们从17年开始布局中后期投资，目前我们是全生命周期的投资，有早期天使VC基金，中期PE基金和后期母基金。我现在所在的这支基金事实上是一支总规模100亿的新旧动能转换母基金，主要投资领域是先进制造和新能源行业，具体信息如果大家感兴趣可以去洪泰官网搜一下。

中关村大河资本合伙人   李荣阁

李荣阁：大河资本起初做早期基金、创投基金、天使基金，2016年我们做中关村并购母基金，帮助上市公司做资产重组。今年，我们做了两个基金，一个是中关村的融资资本，主要是投一些Pre IPO的项目；另一个是丰台新动能基金，也是母基金。我目前在创投基金，也负责丰台新动能基金。

张奥平：首先，我们来聊聊资本寒冬的问题。资本寒冬什么时候能过去？2020年资本寒冬困境到底能不能扭转？如果能扭转是因为什么？如果扭转不了会不会有一些改观？

孙东霞：这两三年，我们做基金管理公司的，给LP挣钱，挣不到钱了。原因在哪里呢？最直接的原因就是一二级市场的估值倒挂。我们知道，大概从2010年开始，一级市场非常火，成立的基金非常多，接下来进入一个投资热潮，企业估值也是节节攀升，一直到一个高不可攀的高度。在整个国际国内形势大环境的影响下，从2018年开始整个二级市场出现了非常大的下滑，尤其是独角兽公司，一些被一级市场推得很高估值的公司，在二级市场表现平平导致后面几轮进来的投资机构都是亏损的。我们作为基金管理人，商业模式是要为LP挣钱的，而这样的大背景下自己的商业模式不成立，不再能给LP挣钱了，所以LP第一反应肯定就是不再出资，已经认缴的可能后续第二期实缴不愿意出资了，基金没有钱了，就没有办法投项目了，所以形成一个恶性循环。

我们如何走出这个恶性循环的困境呢？我觉得对于在管的这些项目、资产的价值需要有一个重估的过程，这个过程必然是痛苦的。目前市场上我们碰到非常多项目，主要情况都是前期是10年前、5年前投资机构需要退出了，他们没有办法，只能卖股份或者控股权，跟原先热潮时候相比，这个估值就有比较大的折扣了。所以在这种情况下，如果估值调整和不良项目的出清能够达到一定程度，基金赚钱效应就会回来，这个寒冬可能就过去了，春天才会再次到来。

焦腾：在我看来，资本寒冬是正常现象，投资过程中没有人告诉我说资本市场应该一直涨，作为投资机构，我们要做的是在每一个宏观周期当中，不管上升还是下降周期，寻找一个更好的微观机会。我举个例子，大家都在讲“寒冬”上个月我们早期投资的项目易快报一个月完成C轮和C+轮融资5千多万美金，都是全球最大的投资机构之一红杉一起跟投的。我们今年投的RPA云扩科技，也是很短时间内完成后续多轮融资的。所以我觉得在经济下行过程中反倒有一些技术驱动、效率提升的行业，更能够有更好的创业和投资机会，我觉得这是走出下行周期的方式。

王超：我个人赞同焦总的观点。清科研究中心有一个数据，2019年前三季度私募基金募资额4300亿，同比下降53.7%，投资的数量是5400亿，同比下降36.9%。虽然融资额、投资数量都在断崖式下跌，实际上从整个行业来看，经过过去几年快速发展，我个人认为整个行业现在面临着一个出清阶段、一个去产能的情况，淘汰落后产能，整个行业资金会越来越向头部机构聚集，同样机构资金也越来越向头部优质企业聚集，我觉得这是一个正常的规律。从另外一个角度来讲，我认为作为一个基金管理人，作为投资机构，募、投、管、退是整个基金生命周期，我们必须具备应有的基本功。所以不管寒冬还是阳春，募资是我们必须要做的，所以我们还是要做好每笔基金的投资，给投资人更好的回报。

李荣阁：最近看到一组wind的数据，截止到11月13日，整个创头基金募资完成数量比2018年少82%，募集基金金额少84%。创投基金目前主要面临两个问题，一个是难募资，一个难退出。我们现在给风投做政府引导基金，包括我们之前含的基金，确实对于创投基金来讲，LP结构发生了变化。比较早的基金LP会比较集中在上市公司、地产公司等高净值个人财富基金，现在更多基金关注于政府引导基金、保险类基金或包括产业的基金，以及相关引导性的基金。

其实我们最近在做基金尽调，原来社会化出资人后续出资不出了，申请政府引导资金做补充，现在各种政府引导资金，包括各类国企央企都在设置相关基金去做补充，我认为从募资来讲是有一个好转的方向，从退出来讲，原来的各种限制逐渐打破，比如很多创业板、新三板改革，比如后续的创业板注册制。所以，如果后续基金退出有更多通道，肯定会更好，至于何时能走出来，政策落地需要时间。

张奥平：第二个问题，我们聊聊目前资本市场发展近三十年的最大制度变革——注册制。其实每一次资本市场发生制度变革时对于一级市场都会带来很多变化。去年提出设立科创板并试点注册制，这样一个制度从提出到落地只用了259天。如今创业板也将进行改革，那么，注册制对于股权投资会带来什么变化？投资策略会有什么调整？

孙东霞：对于我们所处的行业，用股权投资方式支持实体企业发展，政策支持力度非常之大，无论是科创板还是创业板的注册制，甚至包括新三板推的精选层，包括精选层之后的转板政策，政策层面已经算是走出寒冬、走向春天了。这带来最切实、最直接的影响就是可退出渠道增多了。可能将来上市并不是最难的，上市之后的成长性和投资收益性是需要着重考虑的。不能像此前一、二级市场价差逻辑思维再去做投资，而是应该真正地去关注你所投项目的成长性，以此为更核心的寻找项目、投资项目的出发点。

张奥平：的确，企业长期成长性很重要，现在我们也看到科创板出现五家破发企业，上市可能不等于退出了。

焦腾：首先，对于机构来讲，科创板的推出确实让人兴奋和激动，对于早期机构而言，做的很多工作都被看到。我们早期基金年限能做到14年，基本上全球最长的早期基金，但是即使这样过去我们支持的早期企业还是有很多企业用5-8年还很难盈利，这次科创板给我们企业很多希望。

第二，通过与海外LP包括美国、欧洲很多的老牌家族和高校的基金沟通，实际上海外对这件事评价很正面也很期待。必须承认，中国二级市场拥有全球最好的流动性，我们股民拥有高涨的热情，机构专业程度越来越高，海外LP会看到中国好的市场、杰出的创业者以及完善的退出机制，海外对我们很有信心，我觉得我们应该更有信心。

王超：科创板注册制的推出无疑是一件好事，对被投企业来说可能缩短上市时间周期，对机构说有更多退出路径选择。同时，对投资策略和标准提出了更高要求，只有那些业绩持续增长、商业模式清晰的企业才会在二级市场上受到认可，所以这对投资机构来讲也是一个挑战。以前如果投资周期比较长，机构或许还可以用下一轮估值的账面的浮盈来支持业绩，但如果更多途径退出之后，机构投资业绩立刻在二级市场上得到验证，那是更多赤裸裸的数据。因此，对于机构来讲，机会与挑战并存。

李荣阁：注册制对机构来讲肯定是好事，做创投基金或其他投资，核心是给LP赚钱。目前国内资本市场的现状就是缺少长期资本，创投基金比较常见7+2、8+2，投资人进来以后，国内投资人不愿意接前轮投资人老股，所以国内大部分的基金最终能够退出主要道路还是上市。国内审批制下整个上市道路很窄，注册制出现后，对于机构来说就有更宽广的退出通道，这肯定是件好事。至少大家可以更快地见到成果，以此倒推调整投资逻辑，而不是简单把这个增长看成我去选择投资标的主要的指标。

然后挑战来讲，用前面孙总提到的，其实原来上市的话对于创投机构就是一个终极目标，现在是另外一个起点，所以后续如何退出如何做好二级市场管理也是投资机构需要参与的，这块也会是新挑战。

张奥平：第三个问题，在宏观经济下行阶段，资本市场出现融资困境，创业者和企业家该如何突破发展困境或融资困境，请给我们在座各位企业家朋友们一些建议。

孙东霞：我认为这个困境需要分类，如果因为过往有投资机构需要退出这种投资困境，只要企业本身没有问题，我们是愿意做的。很多项目就是在过去5年甚至更早的时候接触一笔投资，这两、三年由于经济调整导致没有按预计规划上市，没有实现业绩，但是公司本身现金流和各方面经营情况还不错，只是因为基金退出需要把公司给卖掉，这种情况我们愿意帮助企业从这个困境当中走出来。如果企业自身商业模式没有造血能力，那我们是无能为力的。

焦腾：企业经营困境除了现金流和人员规模，我认为还有一个就是国际化。这几年全球IT投入美国占全球一半，中国只占全球2.8%，这回答了为什么中国到现在为止没有太多世界型企业，我们企业最开始更多是想着解决国内的问题。其实，东南亚、非洲、中东有一大波这样的机会。

王超：在我看来这个问题有三点。一是企业要改变思路，找到科学、适合的商业模式，不要在讲故事模式中沉醉下去。二是关注企业的财务现金表现，包括现金流、负债、自身财务指标等。三是注重团队作用，毕竟“人和”是非常重要的，包括团队格局、商业运行，还有非常重要的一点就是道德风险，避免创始团队因道德风险发生黑天鹅事件导致企业发生翻天覆地变化。

李荣阁：在我看来有两点，第一个是内部治理。从国家大政策来讲，对于企业规范化的要求会越来越高，包括对于知识产权的保护、金税三期对税收核查以及社保和个人收入挂钩，对很多中小企业会带来很大压力。但这其实对于很多企业也是一个机会，其如果我们能把内功练好，政策要求可能会帮助我们过滤掉一些竞争对手。第二个是现金流。目前国家层面要求金融机构更多向中小企业倾斜，一些商业银行曾表示愿意与我们做投贷联动，所以企业做好财务，资产管理规范化，然后积极寻找一些股权投资之外的、有政策引导性的，包括北京中关村、经信委都有政府补贴，或者政府给创投企业承担一部分风险补偿的贷款担保，这些我们可以支持。

张奥平：我们最后一个问题，今天主题是“寻找逆风者”，明年可能依然是资本寒冬，也可能迎来一些改变。在座投资嘉宾用一句话给创业者和企业家朋友们一些寄语，或是希望他们未来能够在2020年有哪些变化。

孙东霞：专注于你所从事的事业，总有一天风会把你刮起来的。

焦腾：我们相信未来所有企业都是科技企业，希望大家能更加关注科技力量，更加关注效率的提升。

王超：打铁还须自身硬。

李荣阁：伟大都是熬出来的，胜者为王，只要留下来，春天都是你们的。

张奥平：感谢各位嘉宾。希望大家在2020年，无论是企业、创业者、中介机构还是投资机构，各种市场参与主体都能成为逆风者，谢谢大家！