经济观察报 记者 蔡越坤 2019年12月11日，一家银行的债券交易员朱卫（化名）对记者感慨：“这真是虚惊一场！”

自12月6日起，一期私募城投债“16呼和经开PPN001”延期兑付事件引起债市部分投资者沸沸扬扬。

“16呼和经开PPN001”发行人为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（以下简称“呼经开投资集团”），隶属于开发区的国有企业，为呼和浩特经济技术开发区财政审计局100%控股。

从确认违约到解决，历经了一个周末。12月9日，经济观察报记者从呼经开投资集团一位相关人士处获悉，“公司偿还了‘16呼和经开PPN001’部分违约资金，剩余未兑付的签署了展期协议。”

对于“16呼和经开PPN001”能够解决，也符合朱卫此前的心理预期。因为，对于城投债，尤其是省市级别的城投债，他认为还是相对比较优质的，相信呼和浩特政府相关部分可以协调解决好。

另一方面，今年以来，尽管信用债市场分化严重，民企债遭到债市投资者“抛弃”，城投债显然更容易获得青睐。与此同时，朱卫明显也感受到，即使是城投债，也呈现出分化的趋势。

由此，一场虚惊、信仰分化的城投债还会“上演”违约剧情吗？

违约

城投债的“信仰”能否永续——今年以来，这是留给每一个城投债投资者的选题。

12月6日，本应为私募城投债“16呼和经开PPN001”的付息及付投资人回售债券金额的日期。然而，有债券持有人曝出未收到“16呼和经开PPN001”的回售兑付资金。

PPN全称为非公开定向债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。

据记者了解，呼经开投资集团主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务，股东为呼和浩特经济技术开发区财政审计局。

朱卫称，12月6日晚第一次看到了“16呼和经开PPN001”延期的消息，因为毕竟是省级城投平台公司，公开债市违约的此前尚没有发生，如果确认发生延期还是非常意外的。

此次“16呼和经开PPN001”延期，令债券市场不少投资机构感到意外，一时间，很多债市投资者在讨论这一事件。

据悉，“16呼和经开PPN001”，发行总金额为10亿元人民币，发行期限为（3+2）年,发行时间为2016年12月6日，附第3年末发行人利率调整选择权和投资者回售选择权。

另外，据经济观察报了解，上海清算所于12月6日也给该债券持有人发送了一则《关于未足额收到16呼和经开PPN001付息兑付资金的通知》（以下简称《通知》）。《通知》中称：“截至日终，公司仍未足额收到呼和浩特经开区投资集团的付息兑付资金。”

朱卫对记者表示：“因为‘16呼和经开PPN001’为银行间市场发行的私募债，一般是上海清算所定向发给持有人的。上述《通知》应该是持有人不满意违约的结果，公开披露出来，逼迫呼经开投资集团还债。”

尽管“16呼和经开PPN001”延期的消息在债市中流传的沸沸扬扬，但是，多数债市投资者却仍然坚信呼和浩特政府相关方应该会协调解决。其中，也包括朱卫。

此外，12月9日上午民生证券研究院发文称，若呼经开最终违约，中低等级城投债或面临短期冲击。但考虑到对其他城投平台再融资的溢出效应，预计上级政府将积极介入协调，或存在一定交易性机会。

华泰证券也认为，城投偿债能力取决于区域协调能力、偿债意愿和再融资，呼经开具有一定公益性和投融资属性，属于投资者认知中的城投。呼经开回售违约可能最终将得以解决。

虚惊

果然！12月9日下午，记者采访确认了“16呼和经开PPN001”解决的消息，呼经开投资集团违约是虚惊一场。

上述呼经开投资集团相关人士对记者称：“公司偿还了‘16呼和经开PPN001’部分违约资金，剩余未兑付的剩余资金，公司已经与投资人签署了展期协议。”

尽管此次城投债最终得以解决，但是呼经开出现违约的现象却是有迹可循。

过去一年，呼经开投资集团负面消息较多，仅2019年涉及法律诉讼就有21起。2018年8月，呼和浩特经济技术开发区党工委书记涉嫌严重违法违纪被调查，导致公司管理层全部更换。

此外，2018年呼经开投资集团子公司曾发生非标违约。2018年10月，中江信托的金马430号信托计划违约，涉及金额4.3亿元，借款人为呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司，为呼经开投资集团的子公司，呼经开投资集团为该公司提供了不可撤销连带责任担保。

民生证券研究院认为，公司在违约前发生了公司管理层更换、公司担保的子公司违约、自身贷款逾期等负面事件，影响了公司的再融资。

此外，从区域情况来看，华泰证券研报中指出，呼经开投资集团所在区域财政实力较弱。呼和浩特经开区是内蒙古3个国家级经开区之一，2018年一般公共预算收入15.8亿元，同比增长9.1%；政府性基金收入1.3亿元，财政收入规模总体较小。

从业务情况来看，呼经开投资集团从事业务公益性较强，较为依赖政府回款和上级补助。公司作为呼和浩特经开区的基建主体，从事业务为经开区内的道路、保障房和其他基建工程，基建及保障房收入占营业收入90%以上，业务公益性较强，收入和现金流较为依赖政府项目回款和补助。从融资渠道看，呼经开融资渠道并不畅通，非标占比高。

相比较而言，民生证券研究院认为，“16呼经开PPN001”是呼和浩特市发行的所有城投债中资质最弱的一只，要么主体信用资质不如本市其他平台，要么增信不如其他平台发行的债券。所以该平台违约也在预期之内：边缘城投的“花式违约”会不断上演。

分化

从“16呼经开 PPN001”违约来看，经济观察报进一步了解发现，即使是城投债，信仰分化的情况成为机构投资者的共识。

朱卫在做债券交易的日子里，对于城投的分化也深有感触。因为朱卫是在银行做债券交易员，所以，对于风险的偏好尤其低。对于AA级别的城投债都不在朱卫的交易范围内。

他认为，因为属于银行债券自营部门，公司对于收益率没有特别高的要求，一般交易利率债，即国债、国开债，或者比较优质的AAA级别的大央企、城投债，虽然收益率低一些，但是相对风险是非常低的。

相对而言，券商资管、私募等机构对于收益率要求较高的债市投资者，风险敞口相对高一些，对于一些资质相对没那么好的城投债、民企债会重点关注。

因为，在朱卫看来，城投的“分化”分为两个方面。第一，级别的分化。一般情况下，省级别的城投比市级别的优质，市级别的比区县级的优质；第二，区域的分化经济发达地区比欠发达地区优质。例如，同级别的江浙沪、广州、北京等地方的城投资质相对优于内蒙古、云南、贵州、青海等地方。

一方面，城投债出现分化的情况；另一方面，今年信用风险频发，民企债多遭到了金融从业者的“嫌弃”。经济观察报此前报道《被“抛弃”的民企债：融资信用分化加剧，民企如何活下去？》，在债券市场上，AAA级别的城投债却经常被抢购一空。

所以，在朱卫看来，尽管城投债有分化的情况，但是在信用风险频发的背景下，级别较高的城投债仍然受到投资者的追捧，说明当下市场环境下，缺乏优质的好资产，机构投资者普遍有“不敢投”的心态。所以，对于区域较好的、级别较高的城投债，朱卫认为还是比较安全的。

但是，并非所有城投债都是安全的，都是刚性兑付的。

据记者了解，近日青海省国资委下属国有企业青海省投资集团有限公司（以下简称“青海省投”）因债务违约再次引发关注。

延期近7个月后，中泰信托·恒泰18号集合资金信托计划（以下简称“恒泰18号”）的超百位投资人共同宣布将于12月23日在上海自行召开媒体发布会。据悉，该信托资金用于受让青海省投持有的青海宁北发电有限责任公司47.29%股权对应的股权收益权及青投国际贸易（上海）有限公司100%股权对应的股权收益权，青海省投将资金用于调整企业债务结构。

其中，一位投资人对记者表示，在购买恒泰18号时正是因为该项目属于政信类项目，融资方为青海省投才放心购买的。但是，截至12月12日，青海省投却仍然未将该资金偿还。

此外，城投债风险最近两年不断发生。2018年8月份，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的“17兵团六师SCP001”也发生违约，后经解决。

对此，朱卫表示，因此，城投债虽然相对安全，但并非绝对安全。城投债只是在资产荒的情况下，机构投资者相对更加优质的配置。

国泰君安表示，机构资产荒与信用分化格局延续。2019年民企违约延续过去三年明显扩张势头，信用风险持续暴露，再加上包商事件对中小机构流动性和信用分化的冲击，机构风险偏好下降，导致优质安全资产稀缺和被过度追逐，成为城投利差不断压缩的核心交易逻辑。2020年机构缺资产和信用分层格局仍难根本改变，城投债仍是机构信用资质下沉的主要板块。