经济观察报 记者 郑一真 “A股市场正在以前所未有的速度进化并成长。”一位券商高管在4月27日创业板注册制改革破冰之际，如此感慨道。

据经济观察报记者采访了解，创业板改革谋划于去年11月，在去年底只有一个粗略的想法，尚未形成具体的改革方案。短短半年时间，创业板注册制政策法规横空出世，资本市场改革的中国速度令市场兴奋。

4月27日，证监会深夜重磅发文，关于创业板实行注册制改革的一揽子政策在市场的期待中浮出水面。证监会发布的4份征求意见稿包括《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》、《证券发行上市保荐业务管理办法》，涉及创业板首发、再融资、并购重组、上市监管和中介机构职责等。

本次创业板改革是以注册制为核心的改革，发行、上市、交易、退市等各项市场基础性制度都发生了一些变化。科创板的注册制试水，也为创业板改革铺开了道路。

资深投行人士王骥跃对经济观察报表示，与科创板不同的是，此次创业板是存量和增量共同推进的市场改革，征求意见的政策对存量公司注册制改革考虑较多，这也是本次改革的重点难点，成败关键。目前看，一揽子推出再融资、重组、交易、减持、融券、退市等改革，也是准备充分。

从细则来看，这次创业板的注册制改革，基本上科创板的规则好的地方都借鉴了。一些不完善的地方也有了补充。总体来看，创业板对规模较小的企业包容性更强。

曾参与论证科创板上市计划的交银国际研究主管洪灏表示，虽然这次创业板注册制改革市场之前早有预期，但是在消息宣布之后，市场还是有很多疑虑。“在去年市场一片质疑之声中，其逆着市场共识，为大家提示了科创板的投资机会。希望呃次创业板的注册制改革，也可以带来更多的投资机会。”

中国版“纳斯达克”

从2009年至今，创业板曾多次策划注册制改革，但都在牛短熊长的A股市场跌宕起伏之中无疾而终。直到这次大刀阔斧地进行改革，践行其促进培育中国自主创新企业的初衷，创业板注册制才尘埃落定。

或许，百度、阿里、腾讯、京等东的回归指日可待，又或许注册制改革推动之下，下一个创新型头部企业将诞生于创业板。这些猜想都和创业板的新定位吻合——“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。”

新定位之下，创业板推行以信息披露为核心的注册制，制度安排参考科创板。其中最大的亮点之一是允许亏损企业上市，取消了目前创业板现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损等方面的要求，淡化部分利润指标的要求，发行上市条件更加优化。

同时，此次改革也允许红筹企业和特殊股权结构的公司在创业板上市。但对这类的企业要求比科创板更为严格，包括市值高于100亿元的企业，要求最近其一年的净利润为正；市值大于50亿元的企业，最近一年净利润为正，且营收不小于5亿元。上述限制曾一度将国内的头部互联网公司拒之门外，这些公司最终选择赴美或者赴港上市。

作为存量市场板块，创业板的注册制改革对资本市场而言，意义更为深远。而如何平衡存量市场与增量市场，是摆在监管面前的难题，也是投资者最为忧虑的地方。

放开23倍发行定价之后，上市公司首发估值是否会过高？注册制之下，公司上市也更为容易，是否会分流市场资金？担心注册制导致不具备上市资格的企业上市圈钱？

对于上述疑虑，洪灏认为都不必过于担心。科创板上市时，部分公司由于在创业初期盈利有限，算出来的市盈率奇高，市场非常担心。然而，投资那些新兴的成长型公司，什么时候是以市盈率的高低来判断投资机会的？类似的逻辑如在美国纳斯达克市场运用，也将导致投资者错过了亚马逊、奈飞、特斯拉等类型的新兴公司。至于壳公司，现在市场上因为要保留壳公司估值而拒绝退市的上市公司，估值可能会大幅缩水。如是，这恰恰是市场改革成功的体现。

如何过渡安排？创业板改革相关征求意见稿发布之日起，申请创业板IPO的企业，通过发审委审核并取得核准批文的，发行承销工作按照现行相关规定执行；通过审核未取得批文的，可继续在创业板试点注册制相关制度正式发布前推进行政许可程序，并按现行规定启动发行承销工作；也可以自主选择申请停止推进行政许可程序，在创业板试点注册制相关制度正式发布实施后，向深交所申报。

王骥跃表示，在会申报的创业板IPO公司都符合条件，受影响不大，但拟新申报的会受过渡期政策影响，要赶在年报有效期截止前做好新文件的更新工作并得及早补中报或一季报。由于有存量过会项目，创业板持续IPO发行不太受影响，新规实施后上市的已过会公司，可能也不再有涨跌幅限制。

科创板也有望于7月份迎来首批注册公司。前述改革文件征求意见一个月，王骥跃预计6月初就可正式实施。其预期，考虑过渡期，第一批直接向深交所申请的IPO要到6月中旬。深交所第一批上市委审核可能6月底，7月即可有首批创业板注册公司。

错位竞争的难点

打造一个多层次的资本市场是监管改革的重点。注册制之下，创业板、科创板、新三板如何错位竞争？

深改委强调创业板与其他板块错位发展的要求。证监会也表示，创业板和科创板都承担着资本市场服务创新发展和经济高质量发展的战略任务，两个板块各具特色、错位发展。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板更强调主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业的深度融合。

创业板注册制改革有三方面不同：1）建立沪深交易所审核工作协调机制，保持审核标准尺度一致，避免形成抢资源情况；2）明确在审企业衔接安排，确保向注册制过渡；3）再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。

目前新政策之下，创业板只需要部分跟投。王骥跃认为，不强制跟投，券商会更倾向推创业板。其表示，理想的状态是上述三个板块既有重叠相互竞争，又各有特色各有侧重，方便发行人、投资者和中介机构根据需要进行选择。各板块之间比学赶帮，才是整个市场发展的动力。

华南某券商投行人士解析科创板与创业板之间的区别——IPO上，利润规模小的、亏损的，建议去上海科创板。所以在可申报公司数量上，上创业板的规模可能会比目前制度略小，但是创业板再融资、并购重组是这次注册制改革比较大的亮点。创业板存量公司800余家，在板块中继续发展壮大的企业，可能比新IPO后续壮大的概率更大。“未来两年，创业板的吸引力更大。”其表示。

经过十余年的发展，创业板已经成为中国资本市场不可或缺的一部分。Wind数据显示，创业板一共有807家上市公司，运行一年的科创板有100家上市公司。市盈率方面，创业板市盈率43倍，科创板市盈率62倍。去年，创业板上市公司净利润761亿元，科创板上市公司净利润166亿元。去年创业板A股成交金额23万亿元，规模比科创板大得多。

中金公司表示，创业板改革并试点注册制对短期市场影响有限，券商及创投类公司关注度有望阶段性提升；中长期看，创业板改革并试点注册制有利于沿着市场化方向建设有活力、有韧性的资本市场环境，协同主板、中小板、科创板及新三板拓实多元化资本市场体系建设。

如何投资创业板

在注册制框架之下，创业板最新的交易机制包括创业板股票涨跌幅限制比例由10%提高至20%；创业板新股上市前五日不设涨跌幅限制，并设置价格稳定机制；引入盘后定价交易方式，允许投资者在竞价交易收盘后，按照收盘价买卖股票；实现证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出，允许战略投资者及网下投资者出借获配股份等。

准入方面，创业板存量投资者可继续参与交易，普通投资者参与注册制下IPO上市的股票交易，需重新签署新的风险揭示书。对新申请开通创业板交易权限的个人投资者，增设前20个交易日日均10万资产量及24个月的交易经验的准入门槛。同时，适应信息技术发展，便利投资者，取消现场签署风险揭示书的要求，投资者可以通过纸面或电子方式签署。

证监会表示，不符合投资者适当性要求的投资者可以通过认购公募基金等产品的方式参与创业板投资。

从投资者门槛的角度而言，上述投行人士表示，科创板投资者50万元的门槛也意味着其是一个相对更小众的市场。

整体而言，注册制改革是资本市场全面改革的中间过程。王骥跃表示，如果创业板改革顺利，全市场的注册制改革就可以提速了。科创板注册制改革经验教训会被创业板借鉴，创业板改革经验教训也会在未来被全面改革借鉴。相信科创板一些政策也会跟随创业板改革进行一些调整。