经济观察报 首席记者 欧阳晓红

一

走过波动的一周，风向与风险交织下，试图消化多空消息的市场先扬后抑，涨跌互现。

沪指报收3477.22(+0.85%)、深证成指收于14990.11（+1.72%）、创业板指报收3563.13(+2.47%)，8月4日的A股可谓表现不俗，北向资金净买额55.5亿。

4日的体育概念股更是盘中强势拉升：如雷曼光电、金陵体育等涨停，艾比森、中潜股份涨幅逾12%。《全民健身计划(2021-2025年)》发布提出8个方面的主要任务，包括加大全民健身场地设施供给、推动体育产业高质量发展等利好因素。

5日，沪指涨0.09%，报3480.39点；深证成指跌0.28%，报14948.58点；创业板指跌0.29%，报3552.82点。船舶制造、航天航空、保险、房地产、煤炭采选等行业表现活跃，化肥行业、化纤行业、软件服务、有色金属等板块跌幅居前。北向资金净卖出19.65亿。

这天的货币市场则是另一番图景：上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线下跌，均接近13个月低点。

“如此结果或昭示经济下行承压，融资需求在降低，但也有主动压低的因素，政策宽松或意在慢慢托底经济。”一位私募机构人士说。

7月30日的中央政治局会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。

“用好稳增长压力较小的窗口期”的表述转为强调“更严峻更复杂”。

“认识到全球疫情形势继续演变，外部环境变得更加复杂，国内增长复苏并不稳固。这与政治局在4月份的会议备忘录中声明稳健的增长复苏为进行一些结构性改革提供了机会之窗形成了对比。”野村证券中国区首席经济学家陆挺说。

在西泽研究院院长赵建看来，全球经济“复苏错位”，呈现出与去年相反的态势——欧美经济开始强劲复苏，但中国经济却开始平稳。他撰文指出，我们以前判断的，由外循环创造的“稳增长压力较小的黄金窗口期”，可能正在转换。

所谓风险是指疫情反复+旅行禁令封锁+经济低于预期+美联储收紧等。

8月4日，国家移民局边防检查管理司司长刘海涛在国务院联防控机制举行的新闻发布会上表示，目前境外疫情反弹明显，非必要非紧急，暂不签发普通出入境证件。

从改革机会的“窗口期”到“跨周期衔接”，赵建开始担心，全球经济“错位复苏”形成与去年相反的态势，加上中美关系不确定性加剧，可能会引发国际资本回流发达国家，政策层要对此做好准备。他撰文表示，稳增长压力较小的窗口期也接近尾声，政策取向正在从整顿风险逐渐向稳定风险和稳增长目标切换。

北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授黄益平告诉经济观察报，或许“窗口期”并没有出现，这种情况下，“跨周期”就变得更加重要，既不能刺激不足，那样明年的增长可能会有问题，但又不能过渡刺激，否则也容易产生一系列的副作用。

黄益平解释，因为主要有两方面的变化：首先，增长复苏的基础尚不稳固不平衡，这大概是4月份会议尚未预料到的，或许也可以从此角度解读上半年财政政策的“突然收缩”，总体感觉经济复苏问题不大，当然也有对区域性风险防范的考虑。其次，美国通胀持续上涨，美联储回调政策的时间点或显著提前，这可能也会影响我国的经济金融环境。

与此同时，反垄断、整改平台企业等强监管政策掣制下，无序扩张的资本踌躇止步了么？友好的资本则在蓄势待发？

“把国家治理好了才会有更多更好的机会。这与资本长期目标并不相悖；只要中国持续增长并开放市场提供投资机会，资本就会进入。”交银国际董事总经理、研究部主管洪灏说。

二

站在特殊历史时点上，观百年未有之大变局，会发现其变幻莫测的本质特点。“全球经济乍暖还寒，宏观政策阴晴互现，金融市场跌宕起伏。冰与火的经济胶着，既是不确定性碰撞的结果，也预示着具有确定性的共振方向。在大分化的表象之下，新供给冲击的深层逻辑愈发展现出主导经济演化和市场运行的重要力量。”工银国际首席经济学家程实认为。

而复杂的经济胶着状态，体现在三个维度。据程实介绍，首先，在实体经济领域，通胀与通缩彼此胶着。一方面，全球通胀压力普遍上行，2021年上半年，世界银行能源商品价格指数和IMF初级产品价格指数分别上涨 48%和29%，主要经济体PPI增速均大幅高于警戒线，PPI向CPI的传导在部分区域已经完成，美国核心CPI增幅创近30年最高水平；另一方面，通缩担忧依旧广泛存在，尽管全球经济增速快速反弹，但近七成经济体的实际基本面尚未恢复到疫情前常规水平，而疫情的反复则给全球经济增长带来了不容忽视的下行压力。

再者，在宏观政策领域，紧缩与宽松彼此胶着。2021年6月和7月两次FOMC会议，美联储展现出紧缩倾向，给出了从Taper（缩减）到缩表再到加息的紧缩路线图；2021年7月，中国央行在稳健基调之下做出灵活趋松的微调，进行了超出市场预期的全面降准。

最后，在金融市场领域，冒险与避险彼此胶着。一方面，全球风险偏好持续亢奋，MSCI全球股指年内上涨12.91%；另一方面，全球避险情绪在缓释之后又重新快速积聚，美国十年期国债收益率年内先涨后跌，7月一度回落至1.2%以下，表明市场氛围愈发趋向保守，中概股也呈现出剧烈震荡。

眼下，以中国7月PMI为例，银河期货研究所认为，该数据出现回落，是因为受到了疫情抬头、需求不振、物价上涨等多种因素的影响。从下半年看，随着疫情抬头，国际关系和环境的变化，不确定因素明显增加。

在陆挺看来，7月份中国官方制造业采购经理人指数从6月份的50.9降至低于预期的 50.4。下降是由三个主要驱动因素：1）新冠病毒（Delta变异毒株）的卷土重来；2）部分自然灾害，包括郑州暴雨洪涝、长三角台风等；3)房地产紧缩开始影响房地产投资和国内对原材料的需求。

野村证券预计8月份制造业PMI将进一步放缓，服务业PMI将因Delta而出现下降；并预计下半年经济增长的下行压力将增加。

陆挺表述，当下，Delta变异毒株的爆发迫使中国实施更严格的防疫措施，加上最近的暴雨和洪水影响，因此下调了第三季度 GDP增长预测。

三

冰火交融的不只是全球经济，或许还有“一手整治一手对冲”的相关政策；同时，风向与风险隐患并行；前者是引领，后者是警示。

而应对今年可能前高后低的经济增速之对策则是“统筹做好今明两年宏观政策衔接”——这也是政治局会议释放的一大信号。由此，管理层近期亦出台了围绕社会公平、促进就业与消费等多项“对冲”政策。

“中央一再强调我国疫后经济恢复不均衡、基础不稳固，‘7.30’会议更是删除了‘稳增长压力较小的窗口期’的提法。这意味着经济复苏尚未完成，跨周期调节进入下半场。”中银证券全球首席经济学家管涛告诉经济观察报。

他解释，此前，7月12日是经济形势专家和企业家座谈会上提出，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险。要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间。

管涛分析，我国跨周期调节的现实挑战是，当经济由疫情冲击下的大幅收缩转向快速扩张，甚至未来因疫情反复经济收缩与扩张周期还可能出现重叠。中央提出跨周期调节，意味着此次宏观调控不能沿用传统的逆周期调节思路。

而今年初正式审议通过的《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》进一步提出，要完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。这区分了跨周期与逆周期调节，创新了宏观调控的理论与实践。

大概率而言，管涛认为，今年我国经济增速前高后低，全年有望轻松实现年初政府工作报告提出的不低于6%的目标，但两年复合平均增速仍将低于6%，下半年更是将检验国内经济是否已走出疫情前的下行通道。

不过，保银资本管理公司首席经济学家张智威认为，政府在现阶段并不担心宏观经济。政府的注意力似乎已经转移到明年。会议提到财政政策需要加大力度，但财政支出的时间安排在今年年底和明年初左右。

这表明第三季度的财政政策可能会保持紧缩。会议还提到中国国内面临的主要问题是我们近来强调的复苏不平衡。

招商证券研发中心董事总经理谢亚轩亦坦言，7.30会议对下半年经济形势表达了更多的担忧。今年上半年，外需是支撑中国经济的重要支柱，但下半年的外需恐面临挑战。他总结有三点：疫情的挑战；其次，美联储可能收缩货币政策的挑战；第三，其他国家复工复产对我们可能产生的替代效应。“基于此，一方面，外需面临不确定性，另一方面，内需尚未完全体现出其支撑作用，由此，7.30会议做出了推动内需的一些政策安排。”

诸如，会议表示，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

谢亚轩告诉经济观察报，推动内需的政策安排，有传统逆周期政策，比如推动地方债发行及基建投资等；包括跨周期安排等，如强调固定投资要跨年形成实物工作量。还有就是逆周期与结构性改革相结合的一些政策安排。那么，此过程中，不管是教育改革，还是全民健身计划等，都可以由此拓展来分析。

以教育为例，谢亚轩理解，旨在进一步强调教育服务的均等化，这应是推动教育相关政策的一个重要政策意图。内需角度看，如果教育服务能够均等化，其无疑也是一种收入再分配的政策——它至少使得大家能够更公平的面对教育服务。这样，大家在教育服务以及收入稳定性上，就能够实现更好的预期。

换言之，谢亚轩认为，推动教育服务均等化，一定程度有助于缓解普通家庭面临的教育负担，有助于改善家庭的消费前景。就此而言，包括全民健身计划，可直接或间接减少医疗的消费开支，当然这是一个长期政策，但通过全民健身计划提升居民的健康水平，最终会减少居民在医疗费费用上的支出，而有助于增加居民部门其他领域的消费。

在张智威看来，全民健身计划颇像一个对冲政策，可能是出于——对前段时间整顿某些行业产生负面影响的对冲。因为全民健身是一个很正面的行业政策。

其逻辑是，全民健身计划有助于填补课后教育产业留下的空间。它也有助于解决青年人口失业率上升的问题。该计划的目标之一是到2025年，每1000人拥有2.16名社会体育指导员。这意味着中国人将拥有大约300万社会体育指导员。根据今年早些时候发布的“十四五”规划，中国计划到2025年，每千人拥有3.2名医生和3.8名护士。以此做比较，可以看出健身行业有很大的发展空间，可能成为一个新的投资热点。

在4月份会议上提出要“规范平台经济”，7.30会议提出“完善境外上市监管”。高盛高华称，最近影响市场的监管重点可能会继续存在，例如互联网行业的反垄断和数据安全规则。

中国央行工作会议指出，下半年的8项重点工作之一便是“督促指导平台企业对照监管要求全面整改，对虚拟货币交易炒作保持高压态势。保护产权和知识产权，创造公平的市场环境”。

而就宏观政策跨周期衔接来看，“坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。搞好跨周期政策设计，把握好政策实施的节奏和力度”恰是中国央行下半年的8项重点工作之首。

接下来，依次是“整体协同、加快完善绿色金融体系”“切实防范化解重大金融风险”“持续加强宏观审慎管理”“进一步有序推进金融开放”“深化重点领域金融改革”“督促指导平台企业对照监管要求全面整改”“继续做好金融服务和管理”。

中国央行表示，下半年，坚持稳中求进工作总基调，保持宏观政策稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，增强前瞻性有效性，稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济。要大力推进改革开放，加强公正监管，反对垄断和不正当竞争，促进外贸外资稳定增长，巩固经济稳中向好态势，确保完成全年发展主要目标任务，为加快构建新发展格局提供有力有效的金融支持。

这便是从“窗口期”至“跨周期衔接”的风向；“风”吹过金融市场，A股先扬后抑，资金利率却止不住下行。

四

不经意间，譬如8月5日，Shibor各品种期限全线下跌；10年期国债收益率一度跌破2.8%，收盘报2.8297%，较前一交易日下行219个基点。

“这既有经济不好的缘故；也有钱多的原因；还有资产荒的影响，今年以来各种国债、地方债发行量小，机构追逐优质资产，带动价格下行。”前述私募机构人士说。

与此同时，几成共识的风险亦摆在面前：诸如，Delta变异毒株风险+美联储政策收紧+经济表现不及预期等；其将如何影响投资？

“我们对 2021年的年度增长预测从8.9%下调至 8.2%。考虑到与房地产相关的紧缩措施的负面影响以及国内对新冠疫情防控缺乏明确的退出策略，我们还将2022年的年度GDP增长预测从5.3%略微下调至5.1%。”陆挺表示。

“预期经济在下半年放缓，四季度GDP增速会下降到5%左右，明年上半年财政和货币政策的放松将会帮助经济企稳回升。我们对下半年股市继续持谨慎态度。”张智威说。

“7.30会议强调跨周期调节，意味着宏观政策将相对稳定，着眼于未来，内循环战略有望加强，在权益市场中，将更多地体现出结构性机会，景气度相对稳定的高科技行业将表现出一定的抗跌性和主攻性。”银河期货研究所分析。

华泰期货认为，7.30会议带来了一些新预期，一方面是不再提及“利用好稳增长压力较小的窗口期”，短期货币有边际转松的可能，但还提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，积极财政政策或延后至四季度发力;另一方面，会议强调纠正运动式“减碳”，供给侧产能收紧不及预期，同时表明仍在关注大宗商品通胀问题，不利于内需型商品价格上行；最后，近期大国博弈风险也有所上升，整体人民币资产面临一定压力。