缪因知

近期，北京师范大学副教授方芳、上海交通大学教授夏立军等发表的一篇会计学术论文“出圈”了，其方法和结论被大众财经媒体予以报道。这篇名为《核准制下IPO从严审核的代价——最严发审委的发审效果研究》的论文，发表在了厦门大学主办的CSSCI核心集刊《当代会计评论》上。文章直接评估了中国证监会首届“大发审委”对首次公开发行（IPO）的审核工作绩效，结论认为，由于其采取过于严格的立场，导致资源配置效率下降。这个研究结论也许未必全对，但值得分析。

数读“史上最严发审委”

根据2005年修订的《证券法》，证监会设立发行审核委员会（下称发审委），负责审核股票发行申请。证券发行申请材料经证监会发行部门工作人员初审后，就到发审委“上会”。发审委由证监会的专业人员和所聘请的外单位专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。

实际上，发审委的“投票模式”意味着能走到“上会”这步的企业，已经符合了合格底线，没有哪家是绝对不能上市的，只有优劣强弱之分，故而可以允许发审委员根据自己的偏好来投票，判断谁能上谁不能上。发审委是发行申请人走向抑或跌落青云的关卡。

方芳等研究的第十七届发审委于2017年9月底上任。这届发审委合并了以往各自分开的主板和创业板发审委，因而被称为“大发审委”。该届发审委成立时共包含63名发审委委员，其中42人为专职委员，21人为兼职委员；33人来自证监、交易所等监管系统。

第十七届发审委的过会率较之以往呈断崖式下跌。其开局不久，就出现“4进1”“零通过率”等案例，很快引起市场关注。截至2019年1月31日首届“大发审委”卸任，共审核262家企业，通过率为64.1%，远低于2017年1月-9月86.1%的过会率，远低于2015年94.4%的峰值，也远低于2006年以来的任何阶段。

甚至仔细观察数据会发现，大发审委所谓“先紧后松”的现象，也只是因为早期通过率骤降、使得大量企业退出审核申请、分母变小，尽管2018年各季度维持了30家左右的企业通过量，审核率仍然看似提高了。这届发审委也因此被称为“史上最严发审委”。

当然，松严自有辩证法。发行审核在制度设计上是一个择优弃劣的过程。不同期间的发行申请人的质量和发行审核人的水平，皆不是固定值。通过率的高低本身，不能说明孰对孰错，重要的是“审核”审核机制是否选出了优质企业。

对此，方芳等学者采用基于数据分析的实证研究办法，以2015年12月（即股灾之后）至2019年1月发审委审核的企业作为初始样本，对比“大发审委”审核上市的163家企业，与此前原模式发审委审核上市的606家企业的业绩表现对比，来得出结论。

审核“史上最严发审委”

由于大发审委制施行较晚，相关企业经营年份较短，上市后的长期业绩还难以比较，故而方芳等以中短期盈利能力的变化衡量业绩变脸。参考其他学者的方法后，业绩变脸指标采用的是“上市当年年末净资产收益率与上市前一年净资产收益率之差”，同时还考察了企业发行上市后10天-60天的短期数据、90天-120天的中期数据、240天的长期数据，其均认为数据显示大发审委审核通过的企业市场表现更差，审核标准没有得到二级市场投资者的认可。

具体来说，方芳等认为数据显示：大发审委审核的企业，上市前总资产规模更大、财务表现好，然而研发投入相对更低、发行费用相对更高、上市后业绩表现相对更差、上市后股票收益率相对更低。简言之，表面力大光鲜，发展后劲不足。

这当然不是因为大发审委的人故意使坏，也不是眼光欠妥或运气不佳。答案似乎能从大发审委更严格的立场中得出。

大发审委以内部监管官员作为委员主体，对发审委委员的回避制度、惩罚力度和任期长度做了更严格的要求，提出发审委委员需对通过投票并获得发行资格的企业，承担终身追责的制度。

这样全方位对发审委委员的行为进行监察和严要求，自然有其历史背景和现实理由。已经有不少公开发表的学术论文指出：拟上市公司会通过政治关联、校友关系、审计业务、会计业务、承销业务和法律业务等“社会资本”，实现公关、寻求“潜规则”、寻租，与发审委委员拉关系，以提高发行过会率。

一个与之相关的特别重要的历史交叉点是：大发审委2017年9月底上任，2017年10月发生涉及乐视网2010年首发上市时多名发审委员被立案调查的事件。回想起他们就职时，证监会有关领导指出的“对于不合规的企业，要勇于投否决票”“对发审委和委员的履职行为进行360度评价”，新任发审委委员们不能不为之警醒。

然而，让发审委委员成为一个不收保荐费的发行“保荐人”，出现了制度预期外的效应。方芳等认为：一方面，发审委委员不需要对否决的企业承担任何责任，但需要自己对投赞同票并成功上市的企业承担终身问责；另一方面“判断企业的高质量和高潜力，较之判断企业的低风险性需要更多的企业相关信息和更高的专业能力”，因此委员们倾向减小自身风险，更青睐看似稳健、规模大、已经有较高营业收入增长率和盈余水平、负债率低，从而显得财务风险小的公司，忽略拟上市公司的未来成长性。一个更直观的指标是，方芳等发现：大发审委通过的企业总体成立时间更长、国企占比更大。

换言之，委员们“可能会更加强调企业当期的低风险性，而忽略其长期发展潜力，确保形式上的‘完美’，而不注重对企业内在价值和未来成长性的判断。”这意味着“研发费用高、发展潜力大、未来成长性高、风险高的企业成为审核趋严的牺牲品。”

那些致力于通过加大研究投入、寻求突破创新、但前景并不一目了然、看似有些“波动”的企业，可能会被放弃。因为企业创新研发的努力，不仅可能会很迟才起效，也可能根本不起效。这些企业亏损关张的风险，虽然与爆发增长的概率相辅相成，但在发审委委员眼里，前者更重要。

由此，对高风险、高成长的企业而言，发行失败率其实还高于35.9%（1-64.1%）的明面失败率。

首先这只是所有企业的失败率，高成长高风险企业的被否决率一定更高。其次，在发审委员做出审核与否的判断前，早就有研究指出企业会观察首次公开发行审核政策的风向变化，择时申报。小规模、重研发、高风险的公司会自知不获青睐，预先放弃角逐，没有加入参与申请的基数中。它们或者改弦易辙、选择“平庸”。这在客观上降低了发行申请人的平均风险水平，即申请人变得更“卷”了。

与之相关的另一面，在整体高失败率的压力下，任何申请人都要竭尽全力，不留余地展示自己。就像参加课外补习班，申请人会通过各种方式来增加首发审核通过率，如支付公关费用、请中介机构帮助优化、粉饰财务报表。

审核纪律的严格化可以压缩黑色行为的空间，但灰色、白色行为的费用支出仍然不会少，包括聘请更昂贵的会计师事务所、律师事务所来更仔细地审验核查。这将导致发行成本增加。看起来“优秀”的企业，在业绩上可能已是强弩之末，发行上市后后劲不足，导致业绩变脸、下滑，或者上市后大股东更有激励实施资金占用和提高现金股利等“补偿”行为。

这种博弈模式的变化并不完全隐藏在幕后。方芳等认为，市场是能观察和理解上述变化的，而他们未必“领情”。大发审委替他们遴选出来的企业，虽然可能更稳健、更不容易爆雷，但或许更平庸、更无“惊喜”，故而市场总体评价并不高，进而导致相关新上市公司整体上的股票收益率相对更低。

对“史上最严发审委”的质疑合理吗

学术研究的论据、方法和论证过程不会没有瑕疵，这正是应当允许学术争鸣和被争鸣的理由。方芳等的这项研究所依据的数据是有限的，不仅年份有限，在种类上也是有限的。

但他们也尽量实施了有效替代。例如，由于只有上市企业披露研发费用，他们难以比较上市和未上市企业的横向研发费用多寡，只能纵向对大发审委和非大发审委审核通过并已上市的企业进行比较。这项研究成果也受到了一些具体质疑，在此也做些探讨。

鉴于论文写作时，特别是大发审委审核通过企业的上市年限，最长只上市了六个季度，无法比较上市后的长期业绩表现，他们以中短期盈利能力的变化、特别是净资产收益率的前后变化衡量业绩变脸，即上市当年年末净资产收益率与上市前一年净资产收益率之差。

对此，有实务专业人士认为，证券发行的本质是募集资金，故而企业在发行后的资产额当然是显著增加。净资产往往是成倍增加，但短期内盈利能力不会同步增加到这个规模，故而净资产收益率（ROE，收益和净资产、股东权益之比）当然会明显下降。

不过，如金融实证研究专家指出，方芳等本来就不是单纯指责同一家企业发行前后的净资产收益率下降了，他们明确指出，所有企业“上市后中短期内业绩都会出现下滑”，可是大发审委下的净资产收益率下降幅度比往年来得更猛烈些。

此外，实务专业人也认为：净资产收益率只是单一指标，未必算最重要的业绩指标。就算只看差额，也会受到市场局面和监管政策的影响。比如，不同年份证监会对市盈率的控制力度不同，同样盈利能力的企业能募集到的资金规模就不同。

此说当然是成立的，研究者固然会受到人力物力的制约，但客观而言，若能用多指标交叉验证，肯定比用单一指标说事更有力。

但指责研究者使用的指标太单一，本身只是一种“说不定有人比你强”的空泛猜想。因为运用别的指标来检验，也可能会得出类似的负面结论、甚至是更负面的结论。只有当学者能运用公开的企业数据、选取一个或多个有认可度的业绩指标（比如毛利润率、费用率、资产收益率（ROA）），却得出大发审委制下企业业绩表现更佳的结论，才能形成对方芳等的研究结论的直接挑战。

从更宏观角度看，方芳等的研究（以及所有的金融、会计、法律实证研究）均不是一种因果关系研究，一方面是通过数据处理，来揭示不同现象之间的相关性、同步性；另一方面是通过理论假说来解释这里面的相关性，构建其中的因果关系，比如是甲现象导致了乙现象，还是相反，抑或是丙现象同时导致了甲现象和乙现象。所以，仅仅以“数据仅有相关性，而无因果性”来反驳是不充分的。就个人而言，我认为方芳等的理论假说解释是成立的，也获得了其他文献的支持。

还有实务人士认为，发审委不是预测家，只能依靠历史数据、过往业绩和规范性，将来业绩下滑没法归咎于发审委。此说有道理，但实际上却是对发审制度正当性的釜底抽薪。

因为，如果坚信发审委无法从历史中看到未来，发审委存在的意义是什么？如前所述，数据真实性、规范性等是否“达标”的问题，是能通过中低级证监人员一一对照的合规式审查解决的，发审委投票投的就是自己的主观判断。而这个判断就是对未来的持续盈利能力（2020年新《证券法》改为持续经营能力）的判断。

注册制背景下的发审思路优化

2014年，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》就提出：“积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度”。

2019年7月开板的上海科创板，自诞生日起就进行注册制试点。2020年6月，证监会宣布在深圳创业板实施注册管理办法。2020年3月起施行的新《证券法》，正式从法律层面开始推行发行注册制改革，但过渡期尚未结束。目前，沪深证券交易所主板上市的证券首次公开发行，仍然由证监会第十八届发审委审核。

而且，即便在注册制下，按照新《证券法》，发行和上市分成两步，证监机构负责证券发行申请的注册，而申请证券上市交易的公司应当向证券交易所提出申请，由交易所审核。交易所的审核是实质性的，而且绝非是来者不拒的。作为证监会的实质性下属机构，交易所的工作思路也会受到证监会的深刻影响。由于“发行但不上市”的事实不可行，交易所对上市的否决，和发行阶段的否决具有同等效果。发审委的工作思路和可能的不足，仍然需要被关注。

从更广泛角度看，方芳等的这项研究是把金融监管乃至整个经济监管中普遍存在的一个现象，以个案聚焦和量化对比的方式凸显了出来。这里无关善恶，而是基本的人性使然。

各国监管者的工作绩效皆是以“不出负面事件”为准的，监管对象的积极表现无论多强，都不会形成对监管者的直接正面评价。因此，监管者的激励具有不对称性，即他们会更倾向于“避险”而非“逐利”，从而天然地具有压制冒险行为、创新行为的倾向。

这对资本市场具有特殊的不利性。较之数量相对较少、行为模式相对统一的银行业金融机构，证券市场最大的优点就是“分散决策、分散冒险”，即市场的作用在于帮助证券发行人匹配到合适的投资者，让低风险的企业和低风险偏好的投资人、高风险的企业和高风险偏好的投资人各自得其所哉。

在间接融资市场中难以出头的高成长企业，最后的机会在于越过中间商，直接寻找投资者。过于严格的发行审核制度，会导致直接融资市场变相间接化。过于强调证券发行把关人要防止放过“失败”的发行人，会反而导致“玉石俱焚”带来的平庸。在中国加快建设多层次资本市场的今天，这一点将会变得更为重要。

2019年6月上海科创板开板，2020年8月深圳创业板首批实行发行注册制的企业上市，2021年9月基于三板的北京证券交易所成立、11月开板。这些面貌一新的板块，为更多创业企业提供了发展空间。

但毋庸讳言，在市场竞争的优胜劣汰作用下，成功的企业背后必然有失败企业倒下的身影。在这些板块刀光剑影中成长出专精特新的小巨人、甚至出现新蓝筹巨人的同时，自然也会有数量不低的企业不堪压力、黯然离去，造成一定的苦痛和纷扰。

但这种有喜有忧的分化，并不意味着证券市场的失灵，相反是市场筛选功能的体现。因此，无论是在核准制还是注册制的背景下，监管机构保持定力，将会变得更重要。

（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）