经济观察报 记者 欧阳晓红 保险价值重估时刻来得悄无声息。

陆续公布的2023年年报透露出信息：中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）等上市险企将长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，包括对风险贴现率（Risk　Discount　Rate，简称RDR）假设亦做了相应调整。这意味着，保险公司的内含价值（Embedded　Value，简称“EV”）将会有所变动，这一关键变量亦会影响到险企估值。

年报显示，2023年，中国人寿、中国平安、中国人保（601319.SH）、中国太保、新华保险（601336.SH）五大A股上市险企合计实现归母净利润1655.17亿元，实现总投资收益3844.70亿元，同比下降15.24%；实现净投资收益416.28亿元，同比下降13.75%。

从投资收益率来看，除中国平安的总投资收益率为3%，较上年增长0.6个百分点外，其余4家险企的总投资收益率呈现下滑态势。

按照新华保险副总裁、总精算师兼董事会秘书龚兴峰的话说，2023年投资市场的波动给整个寿险业上了一堂生动的利差损风险课程。

对于公司利润变化的原因，中国平安副总经理付欣在公司业绩发布会上表示：“2023年非常复杂多变，经营环境有很多一次性波动因素，一些挑战性的下跌和震荡对整个金融行业造成比较大的影响。”

如此，在资产端与负债端承压的背景下，保险公司或许需要走出一条“适应、调整与创新”的突围之路。

一

“适者生存”乃亘古不变的法则，经营环境与生态变了，保险公司也要应变。

如果上市保险公司下调长期投资回报率假设或上调风险贴现率，在通常情况下，会导致内含价值的计算结果出现下降；反之，则会提升内含价值。

内含价值是衡量寿险公司价值的一种方法，反映公司现有保险合同未来盈利的现值和净资产的总和。这一指标试图捕捉保险公司未来利润的现值。内含价值主要由两部分组成：有效业务价值（VIFB）+调整后净资产（ANAV）。计算内含价值时会使用到长期投资回报率和风险贴现率这两个关键的经济假设。

在一定程度上，内含价值堪称连接市场、公司策略和投资者期望的关键纽带，是市场评估和投资决策不可或缺的组成部分。在寿险行业，分析师和投资者通常依赖内含价值相关的指标，如市场内含价值估值（PEV）、新业务价值（NBV）和首年度保费（FYP），来评估保险公司的业绩和股价表现，而不是仅仅依赖传统的市盈率或市净率指标。这些行业特定的指标能更好地捕捉寿险业务的特点和长期价值。

年报显示，中国平安于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、下调风险贴现率至9.5%。2022年及以前，中国平安新业务价值按照长期投资回报率假设5%、风险贴现率11%来计算。若基于2022年末假设和模型计算，2023年中国平安寿险及健康险业务新业务价值达成392.62亿元，可比口径下增长36.2%。

截至2023年12月31日，中国平安寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元。2023年，基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，中国平安寿险及健康险业务新业务价值达成310.80亿元；可见新假设指标计算令其相关新业务价值减少了81.82亿元。

尽管中国平安归属于母公司股东的净利润为856.65亿元，同比下降22.8%，但是，8309.74亿元的内含价值显示中国平安寿险及健康险业务具有强大的盈利潜力和财务稳定性。

新业务价值增长36.2%，表明中国平安在寿险和健康险领域的业务增长强劲。

从逻辑上讲，下调风险贴现率可能会“抵消”长期投资回报率下调的负面影响。因为，长期投资回报率下调通常表明保险公司对未来市场回报的预期变得保守。这可能导致市场对公司未来利润增长潜力的看法更为审慎，从而对股价产生压力。

不过，风险贴现率下调至9.5%，则会提高中国平安未来预期现金流的现值，从而提升新业务价值和内含价值。这种调整通常被市场解读为是积极的，因为它意味着保险公司未来承诺的盈利更有价值，这可能会对股价产生支撑作用。

而中国平安在2023年年报中下调了长期投资回报率假设和风险贴现率，这两项调整对公司股价的影响是复杂的，或许具有一定的“对冲”效应。

如果市场相信调整反映了保险公司对市场条件的审慎评估，并且保险公司的其他业务表现稳健，那么股价可能会受到正面影响。反之，如果调整被视为对未来盈利能力下降的预兆，那么股价可能会面临压力。实际影响将取决于市场如何综合评估这些复杂的因素。

与此同时，在特殊的宏观经济环境下，旨在适应市场变化的保险公司通过降低长期投资回报率假设、调节风险贴现率，可以更真实地反映当前和预期的市场环境。这种适应性调整有助于保险公司更准确地评估自身的业务价值，或许能够为投资者提供透明、可靠的信息，建立市场信任。

在2023年年报中，中国人寿、中国人保、新华保险与中国太保均将其长期投资回报率假设从5.0%下调至4.5%。在风险贴现率假设上，中国人寿、中国人保从10%分别下调至8%、9%；中国平安、阳光保险均由11%下调至9.5%；中国太保、新华保险均由11%下调至9%。

中国人寿的2023年年报显示，在2022年使用的经济假设下，公司去年的新业务价值为410.35亿元，而在新经济假设下的内含价值为368.60亿元。

保险业上一次调整相关指标，是在7年前。2017年，有上市险企将长期投资回报率假设从5.5%调降至5%。数据显示，2017年，保险资金运用收益为8352.13亿元，同比增长18.12%；投资收益率为5.77%。

此一时，彼一时。内含价值变化的背后是，近年来全球经济增长放缓，国内利率持续下行，险企的投资回报面临压力。此外，市场波动性加大也给险企的资产管理带来了挑战。因此，险企调整内含价值中的长期投资回报率和风险贴现率假设，不仅是对市场变化的反应，也是对公司未来发展策略的调整。

一位保险精算师认为，利率中枢还会下降，而且长期维持低利率，也许4.5%的长期投资回报率假设仍是一个脱离实际的水平。但是也有人持不同意见，认为低利率未必会持久。

二

在业绩发布会上，几家上市险企均强调要加强资产负债管理。

龚兴峰表示，在行业面临资产荒、负债压力加大的情况下，需要通过创新来解决问题。为了防止利差损的潜在性风险变成实质性风险，新华保险加强了资产负债管理，从长周期、穿透周期的角度来看待寿险业务。

诚然，全球保险行业资产规模庞大，对利率变动极为敏感。保险公司大量持有债券等固定收益资产，因此，利率的波动直接影响到投资收益。截至2020年底，全球保险行业管理的资产规模为40.26万亿美元。利率每下降一个百分点，全球保险业的年度投资收益就会减少4000亿美元。

刚刚过去的2023年，国内经济呈现出了恢复性复苏，但是内生动力不足，需求仍然疲弱。东吴证券的研报显示，从市场表现来看，2023年第二季度开始，权益市场明显走弱，8月份之后加速下行，各板块间延续结构性行情；以10年期国债为代表的利率中枢水平整体下行，从疫情前的3.0%震荡下行至当前的2.3%附近，同时信用风险隐患依然较大。在低利率时代，如何进行权益资产配置，是摆在险企首席投资官面前的重要课题。

数据显示，2022年第二季度至2023年第四季度，人身险公司的年化财务收益率分别为 3.68%、3.48%、3.85%、3.40%、3.27%、2.93%、2.29%，2023年第四季度已经降至2.5%以下，利差损隐忧显现。东吴证券认为，当前投资收益率下行呈现系统性而非周期性的特征，如何化解利差损隐忧是保险行业与监管的共同课题。

在2023年度业绩发布会上，中国人保集团副总裁、人保寿险总裁肖建友坦言，随着利率下行、资本市场波动及投资收益下降，如果保险公司的投资收益覆盖不了负债成本，就会出现利差冲突的情况。

龚兴峰也提到，对于下一阶段整体利率水平的中枢保持在一个相对较低的位置，保险业内有了一定的共识。

这恰是险企目前调降长期投资回报率假设，包括调整风险贴现率的直接原因。

不过，一位保险行业资深人士认为，4.5%的长期投资回报率假设比较高，后续可能还会逐步下调，保险重新估值的压力较大。

普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾判断，下调长期投资回报率假设等动作是行业性的，各家保险公司在具体的预期上可能会存在部分差异。从行业影响来看，由于评估利率下调，险企的长期负债需要计提更多的责任准备金，因此会使得保险公司的当期利润下降。

周瑾认为，在现阶段，险企需要清醒认识并积极应对利差损风险这一“重要但不紧急”的问题，需要下调产品预定利率，适时调整产品结算利率，适当放慢产品销售的节奏，积极优化长期资产配置，坚定价值发展的方向，减少冒进的短期行为，保持稳健经营的模式。

就此，监管与保险行业均在未雨绸缪，如监管部门已出台一系列措施调控行业负债成本，包括降低保单的定价利率、推行“报行合一”等。

2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在打开增量险资入市空间的同时，或也意在对冲“利差损”风险。

2023年10月30日，财政部下发《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将此前的净资产收益率只考察当年值，改为3年周期均值和当年值各占50%。

三

对于险企而言，适应性是未来增长的关键。

面对投资回报率下降的挑战，险企需要优化资产配置，加强资产负债管理。例如，通过增加对固定收益产品的投资比例、探索另类投资机会和多元化投资，险企在保证收益的同时，分散风险，提升整体投资组合的稳定性。

此外，险企需要对产品和服务进行创新，以应对市场需求的变化。例如，开发更多以保障为核心的产品，满足消费者对健康保险、养老保险的需求。同时，利用数字化技术提高服务效率，改善客户体验，拓展新的销售渠道。

上述精算师建议，应对低利率和防范利差损的一个重要思路是加大保障型产品（健康险和终寿定寿产品）的占比，提高死差对利润的贡献，减少对利差的依赖。

险企还需要加强风险管理。在投资策略上，险企应加强对市场趋势的监测，及时调整投资决策，减少市场波动对投资组合的影响。同时，通过提高精算技术和风险评估能力，险企可以更准确地进行产品定价，有效管理和控制风险。

一位业内资深人士根据长期投资回报率假设、风险贴现率、未来增长潜力、市场定位以及管理团队的战略执行能力等因素，对五大上市险企的内含价值的变化进行把脉：

中国平安具有综合金融服务模式的优势，广泛布局保险、银行、投资等领域；其技术投资和数字化转型的成果可以为业务向上增长提供动力。因此，如果中国平安能够保持业务多元化和技术创新的优势，其内含价值可能会更具吸引力。

中国人寿作为中国最大的寿险公司，在市场份额和品牌认知度方面享有显著优势。近年来，中国人寿加强了对风险管理和资产配置的关注，致力于提高投资回报率和业务质量。规模和市场领导地位是其内含价值的加分项。

作为主要从事财产险业务的国有保险集团，中国人保在核心业务领域内具有强大竞争力，其也在拓展人寿保险业务。财产保险业务对市场波动的敏感度相对较低，中国人保的业务组合可能为其内含价值稳定增长提供了一定的保护。

在寿险和财产险业务方面有不俗表现的中国太保，近年来致力于通过技术创新提升客户体验。平衡业务结构和创新能力有助于提升中国太保的内含价值。

新华保险在寿险市场上拥有稳定的市场份额，并且在精算技术和风险管理方面具有较强的能力。注重提升长期业务价值和可持续发展，这使其内含价值对寻求稳健增长的投资者更具吸引力。

诚然，每家公司的内含价值吸引力都有其独特的驱动因素，投资者在投资时应该根据自己的风险偏好、投资策略以及对各公司未来发展潜力的判断来做出决策。

不过，随着中国平安、中国人寿和中国人保等公司不断优化其内含价值，投资者也许会意识到：一个准确、透明和审慎计算的内含价值，即便在短期内可能引起一些波动，从长期来看却是建立投资者信心和推动稳健增长的基石。