在金融市场中，无论是依靠系统化规则执行交易，还是凭借主观判断预测价格走势，每一位参与者都必须直面一个根本性问题：收益究竟从何而来？自身是否拥有可持续的优势？

罗伯特·卡佛作品《系统化交易》就深入探讨了“系统化交易规则”，在“为什么某些规则能获利”一节，为我们揭示了金融市场利润背后的多层逻辑。本篇旨在串联起这些核心观念，逐步剖析市场超额收益的来源。

系统化交易的核心，不是机械地执行规则，而在于深刻理解规则为何有效，并在此基础上持续地动态优化。只有从根本上厘清“利润为何产生”，才能精准辨识自身优势的真实性与可持续性，从而在市场的复杂博弈中，不仅能够站稳脚步，更能主动把握那些转瞬即逝的宝贵机会。

接下来的内容，将带您逐一深入各个维度，揭示这些规则之所以能够获利的底层逻辑，为您的决策提供坚实的认知基础。

风险溢价

购买保险需要支付保费。即使偶尔会出现大额赔付，保险费率设定的水平也会使得保险公司总体上能够盈利。长期来看，保险购买者是亏钱的，但作为回报，他们可以避免罕见的重大损失。这两种不同的收益特征，在金融市场上也会常常出现。因此，买卖保险的类比是很有用的。

任何想要购买金融保险的人，都乐意承受低于市场平均水平的回报。而愿意出售金融保险的人，则通过赚取风险溢价来获得比平均水平更高的回报，这类似于上述的保险公司利润。某些资产更易受到某类风险的影响，那么购买这些资产的人就可以从各种风险溢价中获取额外回报。

杠杆 

你会用借来的钱投资吗？古典金融理论假定人们会自由借贷，但是大部分投资者不能或者不会这样做。对非专业投资者而言，贷款购买股票亦不常见。即使期货和价差合约等衍生品已经非常易于使用，但它们仍是少数勇敢投资者的工具。许多机构基金不会借款投资，另一些则是受到监管机构和经纪商的限制而不能借款。

这意味着，那些追求高回报但不能借款投资的人，不会选择低回报且低波动率的高夏普比率资产。他们宁愿买入风险更高但回报也更高的资产，即便这些资产的额外风险并没有得到充分弥补，夏普比率也因此较低。

因此，不分散的投资组合很常见，其波动几乎全由股票贡献。人们更喜欢风险较高的股票，1999年的科技股泡沫就是一个缩影。这种效应也解释了历史上短期债券的夏普比率为何会高于长期债券。那些能够使用杠杆的幸运投资者，长期表现应该会优于其他人。但要注意：在金融危机中，加了杠杆的投资组合很容易出现“死亡螺旋”—资产价格下跌，经纪商要求更多保证金或完全限制借贷，使得投资者不得不卖出资产，于是价格进一步下跌。在最糟糕的价格上强制售出资产，将使得多年的利润烟消云散。

流动性和规模 

资产的流动性，指的是在不过度影响价格的前提下买入或卖出资产的难易程度。持仓规模较大的机构投资者必须大规模买入，并在客户赎回时迅速大量变现，所以他们更喜欢流动性较好的资产，这些资产的价格也因此高于流动性较差的资产。因此，小公司回报更高这一众所周知的效应将长期存在。流动性溢价，也可以解释土地和风险投资等另类资产的收益来源。投资者乐于持有流动性更低的、期限更长的投资组合，以获取更高回报。

流动性、规模和杠杆三者的溢价会随着时间不断变化，从而为投资者提供恰当择时买入或卖出的机会。例如，在2006年底，房屋抵押贷款相关衍生品有较好的流动性并带来了溢价交易。但是，一年之后，这些衍生品几乎无法交易。即使官方报价已经大幅压低，有意愿的买家还能在这个基础上获得大幅折扣。

当其他人不得不进行交易时 

并非所有人的交易都是为了赚钱，有些人是不得不进行交易的。例如，瑞士和日本的中央银行希望本国货币保持疲软，那么只要它们认为成本还可接受，就会一直交易下去。

有一种外汇套利交易规则，借入瑞士法郎等低利率货币，然后投资高利率货币，从而持续获得盈利。至少在相关的货币政策弃用之前，这种策略都有效（瑞士在 2015 年 1 月弃用了该政策）。但是，货币政策的转变，会导致套利者突然亏损，这使得套利交易成为一种明显的负偏度策略。

愿意提供流动性的人，还能把握另一种赚钱机会。请注意，这有别于通过长期持有流动性较差的资产来赚取流动性溢价。流动性提供者的行为，就像市场中的买家—他们试图捕获那些缺少耐心的交易者随意支付所导致的价差。这毫无疑问属于负偏度的范畴，因为不可预见的价格飙升将迅速抹去通过大量耐心才积累起来的收益。

进入壁垒、努力及花费成本所带来的回报 

有些交易规则有进入壁垒，需要付出成本或者必须先投资才能从中获利。高频交易策略需要在交易所大楼里租用昂贵的服务器，并且需要开发专用软件。这类系统的回报必须足够高，才能覆盖所需的高昂成本。

如果需要投入大量精力才能利用好一个机会，那么绝大部分投资者都有可能放弃。因此，抓住这个机会的投资者就会获得更多的收益。一个合适的例子就是：投资一个私人企业需要做长时间的尽职调查和法律相关工作。一定要明白，如果某些事情需要花时间或者需要专业知识，那么收益并不是对投资技能的补偿—更多的回报，可能只是对所需时间和精力的合理补偿。

行为效应 

以上能让大部分古典金融与经济学家接受。除此以外，你也可以创建一些从他人行为弱点中获利的规则。这种行为的赚钱效应之所以一直存在，是因为存在诸如禁止做空等指令导致的市场低效，或者是某些偏见影响到了庞大的资金体量。

本书第一章提到的早期亏损者，是一种简单的趋势跟踪规则，基于前景理论所解释的偏见，我认为这个规则是有利可图的。与持续持有近期盈利资产相比，人们更喜欢持有亏损资产，并且愿意因此放弃一部分超额收益，以换取这种行为带来的舒适感。我在之前已经提过，前景理论还能解释人们在回报偏度和过度押注不可能事件上的偏好。此外，投资者还存在很多其他行为偏差，市场中也有很多基于这些偏差的投资策略。

一语成谶 

市场上有很多诸如斐波那契数列之类的怪异技术分析交易系统，除了与行为理论有一点微弱的联系，完全没有什么正经理由。但是，许多人都有这种理念，他们的行为使得关键价位附近确实会出现持续的价格波动，导致这些理念最终能起效。至于未来它们能否奏效，这还不好说。

纯粹的阿尔法和技巧 

沃伦·巴菲特、约翰·邓普顿、彼得·林奇……有一小部分投资者似乎可以持续创造出非凡利润，而上述任何理论都难以进行解释。也可能他们仅仅是非常幸运，就像猴子也有十亿分之一的概率能写出十四行诗一样。但是，也可能他们拥有能取得阿尔法收益的“灵丹妙药”——货真价实的投资决策技巧。

这些非凡投资者的做法，很难被系统化地记录并复制。拥有纯粹技能的人，能够适应不断变化的市场，系统化交易规则永远办不到这一点。