欧阳晓红/文

一

黄金跌、原油涨、债市收紧、美股调整、美元上涨……这是沃什时代的第一张全球市场价格表。它似乎正在提前测试这位新任美联储主席的政策边界。

还记得今年1月30日那一天的市场表现吗？凯文·沃什被提名为下一任美联储主席的消息传出，国际现货黄金价格从5600美元/盎司历史高点下跌超8%，创1980年1月以来最大单日跌幅。

2026年5月15日，鲍威尔的主席任期届满，美联储进入主席交接窗口。当天，连跌四日的黄金，盘中最低触及约4539美元。当周国际现货黄金价格累计跌幅超过4%，纽约商品交易所（COMEX）期金主力合约跌幅一度接近3%。

债市方面，美国2年期国债收益率上涨2.30%，升至4.08%，年内涨幅达17.73%，高于美联储3.50%—3.75%的联邦基金目标区间；美国10年期国债收益率上涨3.05%，升至4.59%，年内涨幅达8.60%；美国30年期国债收益率上涨2.29%，升至5.12%，年内涨幅达6.17%。短端利率重估降息路径，长端利率重估通胀、财政和期限溢价，美债收益率曲线正在被重新定价。

日本债市同样震动。5月15日，日本30年期国债收益率升破4%，为1999年发行以来首次触及这一水平。同时，20年期、40年期日本国债收益率也同步走高，或暗示全球超长久期债券正在经历一场系统性重估。

欧洲债市方面也同步上冲。5月15日，德国10年期国债收益率升至约3.15%，法国升至约3.81%，意大利升至约3.94%，均较前一交易日大幅上行。英国10年期收益率一度升至约5.153%，为2008年以来高位，30年期国债收益率升至5.822%，创1998年以来新高。

5月15日这天，全球债市恐慌式共振或暗示长期资金不再便宜。

在法兴银行美洲研究主管拉贾帕看来，黄金和债市是同一套逻辑。债券收益率看起来确实有点失控了，市场应该认真关注债市释放的信号。其核心意思是：沃什曾在听证会和公开表态中保留过“上任第一天就降息”的政策选项，但通胀压力、油价冲击和收益率曲线陡峭化，正在降低这一可能性。

这正是问题的关键。1月30日，国际现货黄金价格曾在沃什提名节点剧烈下跌。5月中旬，黄金再次出现类“休克”走势。市场并非单纯卖黄金，市场在交易信仰税。

黄金长期逻辑并未“破产”，但此前过度拥挤的避险交易，似乎正在被实际利率、美元走强和去杠杆压力反向“清算”。黄金原本受益于财政失控、地缘政治风险和央行购金叙事，但一旦市场认为沃什初期将优先重建货币信誉，而不是急于安抚资产价格，黄金可能就会受到实际利率上行的压制。

与债市的警惕相比，美股未现恐慌式暴跌，但对估值的容忍度在下降。从全球指数看，亚太市场、欧非中东市场、美洲市场普遍下跌。美股三大指数同步调整：道琼斯工业平均指数收于49526.17点，下跌1.07%；纳斯达克指数收于26225点，下跌1.54%；标普500指数收于7408.5点，下跌1.24%。

不过，并非沃什一来，市场就下跌，而是通胀、油价、全球债市联动和财政风险本来就在推升长端利率，沃什或只是被市场拿来当成叙事载体。

或许，沃什时代的第一张价格表释放了这样的信号：旧货币政策框架松动，新边界正在测试。尽管“沃什冲击”不是这轮利率上行的唯一因素。

二

沃什尚未主持首次议息会议，债市已经用收益率曲线为其划出政策边界。

这种边界并不轻松。沃什长期主张美联储应回归更传统、更有限的中央银行角色，减少对市场的扭曲，并推动资产负债表进一步收缩。他希望通过缩小美联储市场足迹，恢复货币纪律，重建市场对美元价值和美联储信誉的信心。但这个框架有一个隐含的财政前提是，财政端不能在同一时间以过快速度发行新债。

这正是问题所在。美国国会预算办公室（CBO）第62105号报告描绘了一幅比此前更加严峻的财政图景。按照CBO基线预测，美国2026财年联邦赤字约为1.9万亿美元，到2036年升至3.1万亿美元；公众持有联邦债务占国内生产总值（GDP）的比重将从2026财年末的约101%升至2036年的120%。这意味着，未来十年，美国财政部仍需要持续大规模发债。

CBO报告传递出的政策含义是，若要遏制债务率持续上升，美国必须在未来十年作出艰难政治选择——要么增加税收，要么削减支出（尤其是快速增长的社会保障、医疗保险等强制性支出），要么两者兼施。任何旨在延长减税或增加支出的新政策，如果没有相应收入来源或支出削减来抵消，都将使本已严峻的财政前景进一步恶化。

这对沃什意味着什么？他一上任就会面对一个“财政陷阱”。如果放任长债收益率上行，通胀预期可能被压制，美联储的抗通胀信誉也可能得到修复，但金融条件会被动收紧，股市、地产、信用债和财政付息成本都将承压。

如果沃什急于安抚市场，释放降息、暂停缩表甚至重新扩表的信号，市场有可能将其解读为新主席太快向资产价格波动低头，甚至认为美联储正在替财政部压低融资成本。

沃什的第一道难题可谓既不能轻易救债市，也不能任由债市失控。

有分析认为，在CBO财政基线面前，沃什框架可能从“制度重构”变成一套极其危险的压力测试机制。缩表本意是为经济“排毒”，减少长期依赖央行资产负债表的流动性幻觉，但如果财政赤字同时高速扩张，缩表就可能从“排毒刀”变成“放血刀”。

不过，申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，缩表不必然意味着流动性紧缩。

当美联储减少买盘，市场必须回答一个更现实的问题：谁来吸收越来越多的美债供给？过去，是美联储、外国央行、商业银行、养老金、保险公司。现在，答案仍然可以是市场，但价格会更高。更高的价格，就是更高的收益率。

中国首席经济学家论坛理事长连平曾发问：沃什会成为美联储信誉的重建者，还是沦为特朗普的代理人？

或许，CBO报告与沃什框架共同构成了一个“坏消息—好消息”的复杂组合：前者，财政确实在恶化，债务路径不可持续；后者，市场认为美联储可能不再无条件配合财政扩张，而是试图通过货币纪律来隔离财政风险。

这就是黄金短期承压的原因。财政越差，长期越利多黄金，但如果财政风险首先通过长端收益率上行来定价，那么短期反而会推高实际利率和美元，从而打压黄金。

连平表示，沃什上任后，将直面经济滞胀、高额债务快速增长、金融风险累积、美联储信誉崩塌等多重挑战。而沃什的货币政策框架最终能否顺利落地，很大程度上取决于他能否处理好与行政体系以及美联储内部的相关关系。

在沃什尚未宣誓就任联储主席的空窗期，鲍威尔被临时留任主席，但两名由特朗普提名的美联储官员，反对这一举措。

三

市场已经在按“沃什框架”提前交易了。

沃什面临的核心困境，不是经典经济学意义上的“不可能三角”（汇率稳定、资本自由流动、货币政策独立），而是在CBO财政基线约束下的政策张力三角：

缩表回收准备金→推高期限溢价→金融条件收紧→经济下行加速；降息降低短端利率→若长端利率因财政供给和期限溢价上行而不降反升→收益率曲线陡峭化→再融资成本不降反升；抗通胀维护央行信誉→若油价、工资、服务通胀仍偏高，降息会被解读为“未赢得战争就提前转向”。

其中的难处在于，财政端不予配合。如果美国财政路径健康，沃什可以更从容——通胀高就偏鹰，增长弱就降息，金融压力大就提供流动性。但CBO的基线说明，财政赤字和利息支出正在变成结构性压力。

有分析认为，沃什初期最可能选择的是，口径上鹰派，操作上谨慎，工具上区分“流动性支持”和“久期支持”。这意味着，沃什可能通过隔夜逆回购、常备借贷便利等工具管理短端流动性，同时放缓缩表节奏以避免长端利率失控。

从这一天开始，全球资产的核心问题不再是“美联储会不会降息”，而是一个判断题——沃什的“缩表+降息”框架，究竟是一场真正的制度重构，还是一次注定被财政现实证伪的信誉表演？

如果是前者，黄金、10年期美债、科技股，都将被重新定价（向下）；如果是后者，市场将经历比2025年更剧烈的波动——因为“被证伪的信誉”比“从未存在的信誉”更具破坏性。2021年鲍威尔对“暂时性通胀”的误判，花了3年才修复；沃什若在上任初期就遭遇框架崩塌，美联储的信誉重建或将从负起点开始。

沃什尚未宣誓，但拭目以待的市场已经替他做出了第一次选择：用美元上涨、黄金下跌、长债抛售，来测试他的底线。

（作者 欧阳晓红）