国家统计局公布的1月份CPI为4.9%，似乎通胀压力得到了部分缓解，但未来通胀趋势如何值得关注。

在目前劳动力成本、粮食、能源等大宗商品价格上涨的趋势均没有看到拐点之前，我们尚不能判断物价压力已经缓解。而事实上，今年的“民工荒”比往年更甚，沿海（珠三角和长三角）和内地城市同时出现“民工荒”，企业正面临非常大的工资上涨压力。生产要素价格的进一步抬高，将反过来强化通胀预期，加剧未来的通胀压力。

同时，近期国际政治动荡引发的能源价格暴涨，更将加剧新兴市场国家的通货膨胀压力。接下来，笔者将从国外、国内两个方面来分析未来的通胀及经济增长走势，探索“滞胀”概率的加大并给予一些相应建议。

资本流入新兴市场拐点确认

放眼全球宏观经济，中国社会的“二元结构”概念似乎传染到了整个全球的物价情况，全球物价变成了“二元世界”——一边是欧美日发达经济体物价指数的偏低，2011年美国货币量化宽松政策不改；欧洲央行在未来一年可能将继续大量购买危机国家的国债，意味着它其实在“被迫”进行量化宽松；日本则仍在试图突破零利率的界限。美元的泛滥以及全球低利率环境，使得以中国为代表的新兴市场经济体对资本的吸引力超过了危机之前，热钱已经到了无孔不入的地步。

数据显示，近几个月以来，主要发展中国家CPI持续高涨，涨幅扩大，超出各自央行设定的通胀控制目标。2011年1月份，巴西CPI同比上涨6.0%，持续5个月上涨，高于4.5%的控制目标；俄罗斯CPI同比上涨9.6%，持续6个月上涨，超出俄罗斯央行7%-8%的控制范围；印度尼西亚CPI上涨7.1%；韩国CPI上涨4.1%，超过其央行设定的控制目标上限。2010年12月份，印度CPI同比上涨9.5%，重新由跌转涨。国际货币基金组织公布的数据显示，中欧和东欧部分国家、中东和北非国家、撒哈拉以南非洲地区CPI均明显上升，近日来油价的大幅上涨更是“火上浇油”。

再来看看向全球“倾注流动性”的美国的情况，美联储自认为自己的 “量化宽松”政策只会 “殃及池鱼”，自己可以“固若金汤”，但殊不知美国的物价指数在未来几个月时间里也将迅速攀升，美国人自己可能没有意识到，但是敏感的全球机构投资者意识到，从反映通胀预期的TIPS债券 （TreasuryInflation-ProtectedSecurities，通货膨胀保值债券），我们可以清楚地看到美国物价的最低点早在2010年11月就已显现，未来也将紧随“全球大流”，进入通胀时代，美国会很快达到1.7%-2%的通胀目标区间。这对中国控制通胀的不利影响可想而知，早有研究表明通胀是从油价开始，油价的上涨必然先影响PPI，后影响CPI，进而传导至整个实体经济。近日，全球油价已经上破100美元/桶，北非、中东的紧张局势使得油价提前达到了国际大行此前预计的2011年底目标价。简而言之，以原油为代表的大宗商品未来走势对中国控制通胀不利。

再看美国实体经济未来的演进对中国经济增速的影响。从美国供应管理协会的PMI指标，我们可以看到美国在经济疲弱的情况下，PMI却创出了20年以来的新高，这说明什么？一方面是美国经济复苏到了新的高点，但另一方面“均值回复”或者按毛主席的话说 “事物有高潮的时候，也有低潮的时候”，现在就是高潮的时点，因此不排除未来几个月美国经济复苏出现回调，这无疑会影响中国的出口。无独有偶，前几日海关总署公布的进出口数据显示2011年1月贸易顺差比去年同期大幅回落，缩减至64.61亿美元，同比减少53.78%，远低于历史平均水平。这印证了我们对2011年全年贸易顺差回落的预测。

中国会“滞胀”吗？

2011年中国经济将会走出怎样的曲线？这是不容易回答的问题。经济预测复杂之处在于局限条件的转变和预期的不稳定性。不同于美国，中国的问题很明显，在于防止资产泡沫化以及带来的“滞胀”风险。究其根源，可归结以下两个方面：

1.中国正步入信用扩张时代，但拐点显现

与美国正好相反，中国正经历着史无前例的信用扩张：借贷消费正在成为一种时尚；企业负债率正在成为能力的象征；如火如荼的金融创新，正在中国大地树立美国消费、投资模式的翻版。中国“经济人”的借贷意愿也在快速膨胀。

同时，借贷能力更是日新月异：房价仍在上涨，意味着抵押物继续在升值；受惠于中国强劲的国内经济增长及市场上庞大的流动资金，2010年，来自香港、内地、台湾的发行人发行的IPO证券占全球IPO总值46%以上，较2009年同期增加了170%。其中，深交所融资额名列全球第二，占全球总额的15.7%；上证所名列全球第四，占全球总额的10.3%。

随之而来的还有中国2009年10万亿人民币、2010年7.9万亿人民币的天量信贷。但与官方数据相比，更让人担心的是来自于非正规地下金融领域的通胀压力。这个体系包括国有银行的表外贷款 （银信合作）、信托贷款、私募基金，以及数量众多且不断激增的未注册银行和钱庄。凡此种种，都将为中国社会注入庞大的流动性。

扩张中的中国社会 “资产负债表”必将催生资产价格泡沫，带来中国社会中短期的通货膨胀，并为未来的资产泡沫破灭埋下隐患。

2.社会保障体系的建设以及城市化进程决定了财政投入将持续增加

“持久收入假说”引出的重要的政策含义正在被中国政府实施。个人税收改革、医疗改革、社会保障体系的建立等，在中国持续性收入增长速度较慢的情况下，需要的财政投入也是史无前例的。同时，目前城市化率为47%，离发达国家的70%左右还有差距。每年1%的增幅意味着数万亿的基础设施投资，这也需要中央及地方财政的继续跟进。

此外，区域性经济的结构性转型，在平衡全国发展的同时还需要更多的财政政策支持。总之，社会保障体系的建设以及城市化进程决定了财政投入将持续增加，这部分注入的资金也将推高物价的走势。

归结完“滞胀”两大根源后，再看看国内现在的数据：

经济增长方面，PMI生产指标连续3个月下滑，PMI新订单下滑，表明实体经济生产状况值得警惕；更重要的一组指标是PMI产成品库存在减少，但是PMI原材料库存在增加，这反映了什么呢？反映出企业家的“羊群行为”——在大宗商品价格上行的情况下，开始囤积库存，而减少生产。

今年的宏观经济三驾马车，投资已经高速增长了近3年，未来必然会按照经济规律放缓；消费受制于居民收入的增长缓慢以及房价的高企，不太可能大幅增加，“撑起大梁”，而进出口的增速回落更是大概率事件。因此，实体经济增速的下滑在未来三年是一个客观经济规律决定的必然趋势。

通货膨胀方面，再看CPI和PPI的环比趋势，CPI环比已经连续7个月上行，PPI环比已经连续6个月上行。因此，CPI同比的下行并不能让我们高枕无忧，洪峰的第二波还在后面。中国本轮通胀具有明显的内生性特征，加之近期国际食品、原油价格的大幅攀升，这意味着中国未来的“控通胀”进程将面临着“内外夹击”的不利局面。在今年经济增长定调8%，货币供应增速定调16%的情况下，全年CPI要想控制在4%以下，是具有相当难度的。出于对通胀预期的管理，在财政仍需继续扩张的情况下，2011年货币政策紧缩势在必行，而且数量型货币工具不再只盯住M1、M2，同时还需要直接对信贷总量的控制，包括信托贷款等影子银行体系的债券型融资。

总之，2011年中国CPI将在流动性泛滥下继续“高亢”，但经济增速可能会面临更为复杂的局面。消费增长的可能性不大，进出口可能拖后腿，经济增长仍需靠投资拉动，靠货币扩张去支撑，但这不具有可持续性。如果我国居民收入增长仍然停滞不前、贫富差距进一步扩大、高资产价格（房价）及高通胀将会继续抑制国内需求，一旦经济增速放缓，资产价格下滑及其引发的金融杠杆风险将极大限制我国财政、货币政策空间，使其陷入顾此失彼的两难境地。因此，有关部门倒不如按照罗斯托经济增长规律，主动降低经济增速，减少货币供应，完善收入分配格局，防止未来实体经济出现滞胀。

（作者房四海系宏源证券首席经济学家；范为系宏源证券高级研究员）