我与我所知的金融(2)

2009-09-14

陈志武

三

虽然到今天我对金融有这样的定义和理解，但最开始时，我接触金融的视角却是另一回事。1987年秋，也就是在耶鲁大学读博士的第二年，我兴奋地等到了上《金融经济学》课程的时间。开课后，教授既没讲金融是怎么回事，也没介绍人类的金融发展史是怎么样的，而是一上来就把所有金融交易都由随机变量来描述，亦即，不论是股票、债券、借贷签约，还是其他任何金融交易合同，都由随机变量来表达。老师说，正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的，都涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换，而未来又充满不确定性和随机事件，所以，可以把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件，分析清楚在每种事件出现时交易双方的得失，由此得到的交易双方得失与未来事件的关系，就是概率论中讲到的随机变量。

于是，金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量定价的问题。老师说，金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。

由于我当时还没有进入状态，没有了解金融交易实质，所以那些课让我一头雾水。搞数学推导、为这些随机变量做定价模型，我还可以，因为我在中南大学读计算机专业和国防科大读系统工程时，学过不少数学，到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时起一直到2001年前后，我研究的对象与其说是大社会境况中的金融市场，不如说是数学世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说，那不是一件坏事，也是从中国教育体系中出来的人的一种优势。可是，那也让我离人的世界较远，不能从金融作为“大社会”中的一份子的角度来研究。

那些年的学习也不乏观念上的冲击，最大的冲击莫过于价值论。一件东西、一种经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否创造价值？按照我们从中学、大学政治经济学中学到的劳动价值论来理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不创造价值。

但是，在1987年的《金融经济学》课上我学到，任何东西或证券不存在什么“固有价值”，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。也就是说，即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮形象大楼，如果没有任何人或机构要用它，那么，那栋楼也会一文不值；花费再多的机器设备，如果没有人要，也一文不值；再怎么费苦力做成的衣服，如果没有人愿意出价钱买，那只是一堆废布。这个观念对我帮助很大，特别是终于让我理解：原来，计划经济时期只顾生产，不顾所产东西有没有人要或者有没有市场，那不是在创造价值，而是在摧毁价值；原来，没有派上任何实际用场的一代代银河计算机，也是一堆废铁，是在摧毁价值，如此等等。

反过来看，即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间，它的价值照样可以很高。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司，它们都只有不到十年的历史，而且都是由几十人创办起来，也没有自己的高楼大厦（至少到几年前没有），但市值都是几十亿美元，不仅远高于其实际投入的资金和时间成本，而且比那些投资花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一汽、二汽等更值钱。原因在于，价值取决于这些公司能带来的效用，或者说收益，而不取决于其建设成本，与建设所需的劳动时间关系不大；换言之，价值由未来的收益而定，不由过去的成本决定。

效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。一个最典型的例子是投资银行中介服务。假如张三要创办一个造船厂，就像江苏熔盛重工集团三年前的创业时期一样，张三手头已经有20亿美元的造船订单，只是需要两亿美元投资。如果造船厂做成了，公司的价值能涨到20亿美元以上。问题是，张三自己无法找到投资者。在另一方，温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在银行，赚3%的年利息，他们找不到风险相对能接受但回报很好的投资机会。

这种情况下，问题在于需要资金的创业者找不到投资方，而愿意投资的又找不到合适的投资项目，经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一起，利用他平时在张三和投资方中建立的信任，让他们两方达成投资交易。这对张三和投资方来说是双赢，张三的造船业务能扩张，个人财富能大大增加，而投资者的未来回报预期也远优于银行存款利息。虽然李四为促成这一金融投资交易可能只花了5天时间，劳动付出有限，但是，由于张三和投资方都信任他，他为张三和投资方分别创造了数亿美元价值（至少是使这种价值前景成为可能），那么，李四得到1000万美元（相当于所筹两亿美元资金的5%）的佣金是应该的。当然，5%的佣金或许有些高，但是，正因为李四给交易双方带来这么大的未来财富前景，他贡献的价值显然应与这种未来财富前景相连，而不应由他花的劳动时间决定。

四

从金融作为“大社会”中一份子的角度研究金融，对我而言还是2001年之后的事。回头来看，当时的学术思考和研究，让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于2001年暑期，那次回国旅行，让我看到中国社会变化如此之大，促使我研究市场发展，关心社会转型问题。

2002年6月至12月间，我在清华大学经济管理学院访问，期间上一门“金融经济学”课程。课程内容基本与我于1991年－2001年在威斯康星大学、俄亥俄州立大学和耶鲁大学所讲授的博士班课程相同，那就是，先假定各类金融市场已很发达，已给定了，我们唯一要做的是如何为金融资产定价，如何在资本市场上运作，如何利用证券产品把投资和风险配置得更好等等，讲课的重点是推导金融数学模型和市场经济模型。之后，我在北京大学光华管理学院也讲过类似的课程。

几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内学生来说，这些理论不仅很超前，而且与他们的生活与未来就业有很大脱节，因此，他们对于课程的反响很一般，这应属情理之中。

但是，那些教学经历和观察也启发我的思考：如果说今天的中国人还不能像金融理论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合的话，那么，在更传统的古代、近代社会中，人们又是如何生活，如何规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活安排呢？对于没有外部金融市场的传统社会的人而言，金融经济理论还适用吗？

有一点是肯定的，不论是古代还是现代，单个人生存下去的能力是很低的，发生天灾人祸、疾病残疾时，我们都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为了生命的延续，个人必须与其他人进行跨时间、跨空间的利益交换，也就是说，人与人之间的金融交易是人类活下去的必须。比如，在原始社会，人靠猎捕野生动物、采掘野生果菜养活自己，在那种生产方式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不是在部落之内人人共享猎摘成果（亦即部落成员之间隐性地进行跨时间的价值交换），许多人很快会饿死。

因此，人与人之间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是人际金融交易的实现形式、方式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。在原始社会里，“部落”公有制是一种实现形式，在那种安排下，个人没有自己的空间，没有自己的财产，也没有自己的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有猎物和果实都共享，让所有人活下去的能力最大化。

在农业社会里，人际金融交易也是以人格化的隐性方式实现的，其交易范围缩小到了家庭、家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分彼此，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品；亲戚间的“礼尚往来”也是一种跨时间价值交换。得到一份礼就让你“欠一份人情”，下次回送礼时你才还了那份 “人情”，所以，在那种金融交易安排下，交易头寸是以“人情”记下的，而不是以显性金融合约的形式记录的。

当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合决定的，而是由儿子的数量和质量决定的，即所谓的“多子多福”。“四世同堂”之所以成为人们心目中的理想境界，也是因为这样一来，能进行人际隐性金融交易的范围就可以尽可能地大。所以，越是传统的农业社会，越会在医疗技术条件允许的情况下尽可能地让人口膨胀。

在中世纪的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织，其基础不是血缘，而是对上帝的共同信仰。教会与家族、宗族类似，一方面起到经济上的互助、互保作用，也就是说，实现成员之间的跨时间利益交换即金融交易，另一方面则促进成员之间的情感交流以及其他非物质交流，给成员提供安身立命的信仰基础。

因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式：在金融市场上，那些金融公司不管你姓什么，是谁的儿子。读过多少书，有什么意识形态，持什么政治信念，信什么宗教，只要你拥有交易信用，有支付能力，他们就会跟你做金融交易。

那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢？为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及到人际金融交易的性质和它要求的信用支持架构。仔细思考一下，我们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换，是将交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易是否成功的最大关键，信用和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟一般商品交易有本质差别。商品交易往往是现货、以现金交易，所以，交易双方即使素不相识，问题也不太大，但是，金融交易一般不是现货交易，而是价值的跨期支付，不能是一锤子买卖，所以，没有互信、没有保证金融契约执行的制度基础，就没有金融交易的发展。

现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制度发展起来的。也就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法的发展，就不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场。同时，金融证券交易在陌生人之间的深化进程，也带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在这个意义上，人际间金融交易的范围不同，金融对社会的文化价值体系、对正式与非正式制度的要求也会不同。

正因为这个原因，在现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序，儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系，出生在哪家、是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷爷奶奶等等，这些都不是你能挑选的，也是你一辈子不能改变的。这种稳定性和不可选择性，对于还没有外部非人格化法治体系的传统社会来说，是建立并维护诚信的基础，血缘关系的永恒性便是信用。所以，儒家的“孝道”是一种基于血缘的跨时间、跨空间人际利益交换的安排，而“三纲五常”所规范的“名分等级”秩序则是支持这种交易体系的文化制度保障。在“三纲五常”的安排之下，社会中的每个人都有其名分、等级，越位就是“犯上”，甚至朝廷法律也明文规定不孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加“孝道”下的人际隐性金融交易的安全性，父母不用担心在子女身上的投资会没有回报，兄不用担心弟的回报。因此，在传统中国社会中，人们普遍对儒家建立的这种刚性交易体系“放心”，家庭、家族内的金融交易风险小，这就是这一体系运作两千多年的原因。

只不过，儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为“投资者”的权利（甚至权力），压制子女、压制年幼者的权利。只要你出生的时间晚，那怕是晚一点，你这一辈子的地位就永远低于先于你出生的人。所以在“五四”新文化运动时期，人们呼唤着“打倒孔家店”，解放个人。另外，在这样一种隐性金融交易安排下，“养子防老”等于把子女当成了经济工具，家庭的建立、养子等等，都过多受利益驱使，使利益和感情无法分离，其结果只能是淡化家庭的情感功能，侵蚀亲人之间的情感氛围。

因此，虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益交换，这几种交易安排之间也的确有极强的替代性，但是，它们的利弊差异极大。比如，在儒家“孝道”体系下，人更多是作为投资、保险、信贷交易的载体存在，人首先是经济工具，而人性价值、个人权利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为“不孝”而被处死，等于说人存在的唯一价值就是金融交易的载体，就是他的金融工具作用，这就体现为“养子防老”，不承认超越金融交易载体的人权。

相比之下，在非人格化的金融市场代替儒家“孝道”体系之后，压在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步脱落，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代，所以我们说，金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，将家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命之地，而不是利益交换场。金融市场就这样让中国文化走出儒家的刚性体系。从这个意义上，“五四”运动主张的 “打倒孔家店”、解放个人，还必须有家庭之外金融市场发达这个条件，否则，“孔家店”还无法被打倒。

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