我与我所知的金融(4)

2009-09-14

陈志武

美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地民众必须向英国交税，但却无权选举代表进入英国议会，去参政、议政、立法。这一背景很重要，因为这决定了美国独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模增税来弥补：如果新成立的政府也要增税，为什么还要独立呢？所以，各届大陆会议（美国独立战争期间的决策机构）只能靠多印纸币和借债来得到财务支持。但是，当时既没有联邦政府，更没有收税机构，“大陆币”、战争债难有市场，所以在1776至1787年间不断出现的债务困难，几次都差点让独立运动破产，迫使北美各殖民地重回英国的怀抱。

稍微细看，我们知道，从1763年开始，英王乔治三世通过一系列法案勒紧对北美殖民地的控制，加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年 “波士顿倾茶事件”、1775年“莱克星顿的枪声”等关键性事件，使得北美对英国的敌意一发不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总司令，正式与英军作战。

1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把战场转移到纽约。英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月4日宣布美国独立时，华盛顿正在纽约曼哈顿南端，其军队士气得到了及时的鼓舞，因为当时英国皇家海军正在汇集100多艘战船、3万多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的一万大陆军，而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻而易举地夺下长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采用边退、边打游击战的办法，开始了跟英军的拖延战术。

实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场上，而是在经费的来源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支主要靠以下几方面来源：第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批公债用于买军火；第三，是十三州的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；第五，给士兵和供货商写的欠条。

不过在1780年末之前，政府债券已经没人买了，各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了，大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠条作军饷，眼看大陆军就要失败，几乎没有人再愿意接受“大陆币”。

就在独立运动快要失败之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借美国250万法国金币。法国贷款没到之前，后来成为美国第一任财政部长的亚历山大·汉密尔顿听到这一消息，先将这笔款项做抵押，立即通过再贷款得到救命钱，让大陆军维持到次年9月。最终，在法国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇打赢关键一战，从此扭转独立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债幸存下来。

1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生的，那么，1783年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少，仅各类战争债、州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、“新大陆币”、墨西哥银元、西班牙银元、英镑支付的，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的10%，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新共和国的命运。

1790年1月，年仅33岁的财政部长亚历山大·汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额兑现。为了实现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息为6%（一只于1791年1月开始付息，另一只到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。

今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（BankoftheU－nitedStates）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券上，强化价格发现机制，提升流动性，集中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。

美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。汉密尔顿兑现了过去所有战争债的承诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路。

债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以及其他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。

那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前债负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路包括以下两方面。

第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学教授派普斯（RichardPipes）在《财产与自由》（PropertyandFreedom）一书中所说的，民主法治之所以能在英国兴起，就是因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在当初的美国一样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治的公民也不得不关心政府的权力和自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。

第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估政府政策与制度优劣的具体工具，国债价格的上涨与下跌，能立即反映市场对国家未来的定价。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的。美国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么也如此，否则就被金融市场所教训。

负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是民主与良政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的良性发展。

七

回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到2001年间的数理金融理论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架，让我认识到效用函数的最大化是人的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文化、历史还有其它，包括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包括再思考企业和国家的治理战略。

（作者为耶鲁大学终身教授。本文亦为作者为其新著《金融的逻辑》所作的序言。）

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