由经济观察报社、香港英文虎报和投资有道主办的2006观察家年会于2007年1月20日在北京金融街丽思卡尔顿酒店召开，本次年会主题为全面开放的中国金融。新浪财经独家网络支持。以下为上分论坛二--拓展保险资金的投资渠道实录：

　　时间：2007年1月20日

　　地点：北京丽思卡尔顿酒店二层3号厅

　　主办单位：经济观察报、新港英文虎报、投资有道

　　网络支持：新浪财经、经济观察网

　　协办单位：招商信诺人寿保险公司

　　支持单位：皇家礼炮、华泽集团、五粮液(26.85,-1.65,-5.79%)陈酿年份酒、朗盛集团、上医林

　　季欣麟：各位下午好，欢迎大家来参加下午这一堂有关保险资金拓宽的研讨会。大家对于保险资金有很多不同的一些想法，我先介绍一下自己，我是投资有道的总编辑季欣麟，待会儿我们会有泰康资产管理公司的首席执行官段国圣执行官，还会有香港的资产管理顾问公司的陈俊文先生，还会有社科院的金融研究所的保险研究室的主任郭金龙老师，还会有普华管理顾问的执行长曾志尧先生跟我们一块加入讨论，大家对于保险资金的这一块的投资，应该是今年非常神秘的，大家也非常关注的一个领域，中国人寿(39.45,-1.39,-3.40%)上市之后，在当天有一个举动，香港的中国人寿跟富兰克林公司成立了一家合资的企业，在国外有一些进展。这一部分来讲，大家会发现，有一万九千亿的保险资金，大家就会关心中国的资金往哪里跑得时候，特别关心中国的保险行业到底在想什么，我们待会儿有中国保险行业的人，也会有做保险资金的老师一块讨论这样的问题。我想可以从几个角度来先看，我们从中国股市几个大的股东来看，大家可能不知道，招商银行(17.95,-0.10,-0.55%)最大的流通股的股东就是中国人寿，浦发银行(24.5,0.13,0.53%)最大的一个股东是平安保险，所以我们发现，其实整个寿险公司在所谓的投资行业来讲，他应该算今年有一个很大的进展。过去06年上半年的数据，30%的保险涨到19000亿人民币的资金，30%在存款类，大概有将近差不多债券类包括金融债券还有国债部分占30%，另外大概有40%的资金，2.75%的部分在股市，在部分跟国际相比有一个很大的差距，在国际的投资股市的比例，美国在80年代的时候，曾经他们的保险公司投资股市的比例高达20%，从最高层到投资股市的26%以上，所以对于目前来讲投资控制在15%以内，从目前国内2.75%的投资比例到国外15%的标准，还有很大的一个空间发展的机遇。我想一开始，我们可以先让大家了解一下大致发展的一个趋势，另外一方面，有很多不同类型的投资产品，我们一开始先请香港的PCM的投资顾问公司执行长陈俊文先生来谈一下，国际上的一些保险资金怎么样来看他们的多元和的投资历程，我们请陈执行长先上来。

　　陈俊文：谢谢，非常感谢。另类投资的定义方式通常不是指用什么特别的来定义，而是另类投资为非股票或债券的多部分的某个投资的类别的部分，一般来说另类投资市场包括了对冲基金，创投基金，不动产和管理期货，另类投资证券包括这些投资类别，定位者投资策略的部分。说到另类投资管道的策略，分为创投资金，私募投资，不动产投资，新兴市场，商品和对冲基金。对冲基金的类别分为宏观对冲基金，CTA/管理期货趋势的追随，振荡式的。套战—资本架构和固定收益。股票为主的长短长，市场中位，偏空等等。事件主导—购并套动的，行动主义等等。还有资产的抵押，不动产的抵押证券，汽车贷款等等，再到新兴的策略，交易融资、林业、多重的策略，最后还有对冲基金中的基金。

　　对冲基金的特点是绝对回报，第一是对冲基金经理以绝对回报而非以相对指数回报为其投资目标、因此在跌市或市况窄幅长落下，基金仍有能力(可透过投资先生工具)争取正数回报。第二是以技巧为本的投资策略，对冲基金的回报主要来自基金经理的投资技巧，而非靠市场的升势。第三是灵活的投资。对冲基金拥有灵活的投资选择，它可使用广泛的投资策略，包括套戥、长短仓和管理期货。

　　对冲基金的发展历史，第一双对冲基金由基金经理A·W·Jones于1949年在美国成立，以买进被低估股票，沽空被高估股票为投资策略，而基金费用除管理费外，并向投资者收取20%的表现费。1966年，“Fortune”的一篇的报道，发现该基金即使在投资者付出20%的表现费下，仍打败了当时所有的共同基金，而振动了投资界。气侯，不同基金经理，以不同策略的Hedge Fund为名的基金经营模式而成立。

　　对冲基金的发展，时至今日，在美国的投资者中，约60%的开始投资对冲基金，退休基金则有20%也已经跟上此趋势，加州公务员退休基金去年则加倍投资对冲基金，将配置金额从10亿美元提高到20亿美元，虽然这笔金额仅占全部资产的1%，但因加州公务员退休基金是美国最大的退休基金之一，一向备受瞩目。加州公务员退休基金的这个举动对全球的退休基金就像发出一个信号一样，连世界银行也将它120亿美元的退休基金中的15亿美元投资在对冲基金上。

　　对冲基金的发展，根据统计，对冲基金的规模从1987年1月当时约100支共约200亿美元，到2005年12月为止，已经成长到9000多支约1.2兆美元。

　　对冲基金的投资策略一是长短仓，即买人及估空股票，可以是净长测或净短仓。若基金经理看好某公司前景，他可以净买入该公司股票，即持有长仓。若基金经理部看好某公司的前景，他可以估出该公司的股票，即持有短仓。

　　大家大概有这个经验，同时看准了，比如大家对惠普或者戴尔的电脑的股票做两头的投资，长短仓配对交易里面的箭头已经说明了投资基金经理当时是以升的时候多买了惠普的是3：1的比例，戴尔的是空的。我们先看左边的多头市场，在升市的时候，惠普出来的结果因为他多买了惠普，少买了戴尔，出来的还是空的。在跌市的时候，因为惠普是一个，戴尔是三个，所以出来他还是赚了。所以无论在升市还是跌市都比单一买的要多赚。

　　这个是过去18个月份中05年的8月到07年的1月16号的，大家可以看到，上面一行是戴尔的成绩，它出来是-34.58%，然后HP是涨了78.96%，当时如果买HP的话，你出来的结果是113.53%。如果你当时买了HP的话，你当时还是会赚钱。

　　可是最重要的是，要是看基金经理的眼光，看他投的准不准，如果在2005年之前他做这个举动的话，他去买HP，抛空戴尔的话，他会赚钱的，他不会输掉很多钱。在99年以前，戴尔的表现做得比HP好很多，如果你去买HP的话，你的钱不会输的很多。

　　我们不要花太多的时间了，刚才只是很快的粗略了看过，还有其他几种的基金，假如你们哪位对PPT有兴趣的话，可以再联络，再安排刚才的那些给你们。

　　对冲基金跟一般基金的分别是，投资目标是不同的，一般来说，基金是有相对的回报的表现，但是对冲基金通常是绝对回报。还有对冲基金有很多不同的方法可以在不同的市场中占强，但是一般基金他们在其他的方面就别有它的方法了。还有市场走势和基金表现的关系，对冲基金是没有太大的关系的，但是一般基金是关系比较大的，也是说市场的走势是绝对了基金表现的一个很重要的条件，但是对冲基金来说，市场表现就不太重要了。

　　当然为什么要考虑这个投资对冲基金，或者是从其他的另类投资策略呢？最重要的是多样化，投资和风险控制可以把风险减到最低的基本原则。第二是对冲基金与传统债券和股票低度相关性，不是直接跟它相关的，被它影响的相对的比较低，第三个是风险相对低于稳定回报，吸引人的风险回报特性。 

　　以下都是国外机构法人的经验，就是对投资对冲基金方面，第一点是加州公教人员退休基金的配置比例比重由1%至2%增到一倍。第二是纽约州立退休基金正在考虑对冲基金的投资。第三是世界银行投资了15亿的美元在对冲基金上。第四是对冲基金的先驱耶鲁大学捐赠基金。

　　耶鲁大学是美国很出名的大学，他的基金也是有大的影响性的，这是2005年6月份耶鲁大学校务基金的比例，第一行是国内证券，他们投资国内美国股票是14%，4.9%是固定的收益，25.7%是绝对报酬，13.7%是国外证券，15%左右是私募股权，25%是不动产，然后就剩下了是现金。耶鲁大学的这个基金跟别的其他的学校出来的基金最终出来的效果很不一样，从第三行Absolute Return是绝对回报，25.7%的回报，比起其他的学校只达到17.6%。最下面一行这一页有耶律大学关于这个项目基金的网站，你们可以上去查一下，非常有趣的。

　　耶鲁大学基金的投资，因为从一开始就已经投资对冲基金，所以过去十年，从95年到2005年出来的跟其他平均学校的基金成绩的比较，出来的效果就很不一样了，上面那条黑线是涨了从一百到五百，下面是平均的其他大学从一百才涨到两百，所以这个差别十年之后就看得很清楚。这个是可以看到对冲基金的效果，相对于已经减除了通胀在过去十年的影响。

　　以下是耶鲁大学捐赠基金的成绩，在2005年它的成长是22.3%，获利28亿美金，1995-2005年从40亿美金成长到152亿美金。95年到2005天，每年净回报高达17.4%。20年的记录当中，每年16%的回报，使得2005年捐赠基金价值超过1985年的10倍以上。捐赠基金支出在10年间由1.49亿美金增加至5.67亿美金，捐赠基金贡献回馈给学校的是1995年的15%增加到了2005年的32%。

　　以下是对冲基金投资的可行管道，第一种是直接投资单一对冲基金，比如说耶鲁大学捐赠基金，自己需要具备专业知识。第二种是对冲基金顾问(Gate Keeper)，费用较低，资源较少，选择有限。第三种对冲基金中的基金，这种容易开始，额外费用要付一点，进入具有投资上限基金的较佳方式。好，谢谢大家！

　　季欣麟：我们谢谢PCM的执行长陈俊文先生，我们接下来请泰康资产管理有限公司的首席执行官段国圣先生，还有包括社科院金融研究所的保险研究室主任郭金龙先生，还有普华管理咨询顾问公司执行长曾志尧先生。

　　刚刚大家谈论了很多国外的保险基金的投资工具，对冲基金也是其中的一项工作，有非常多的投资的方向，我想我们一开始应该让业内的人士来发一下言，我们想先让段执行长谈一下，目前来讲，整个国内保险基金到底怎么样分阶段性，在1月9号或者说04年怎么样保险对外全面开放之后的经验，还有它的一些发展。

　　段国圣：谢谢大家，我来自泰康人寿保险公司，自己也是从事保险方面的工作，可以说刚好我经历了中国保险投资开放的一个过程。最早的时候，我们在保险行业里面只能做两件事情，一个就是购买国债，第二就是存款。随着时间的推移，保险的投资渠道逐步的开放，后来有一些公司购买企业债，企业债的比例也在逐步的放开，现在可以拿30%的资产购买企业的债券。除了债券方面以外，保险公司在资本市场也是逐步的，首先是允许保险公司购买证券投资基金，当然国内的基金市场也是逐步发展的，最开始只有封闭式基金这个品种，后来有开放式基金，后来保险公司进入股市刚好两年，两年下来的结果非常好，前几天我跟保险的同业人在外地有一个交流，大家看整个保险行业去年的投资回报可能跟历史前几年比，当然公布出来的数据可能按照财务口径，就是实现的，如果把一些浮动的盈利加进来的话，大概06年的保险回报，我个人判断比05年，因为细的每一家公司不一样，从三到四可能是这样一个情况。除了这一块以外的话，保险公司在其他的投资领域现在也开始了，第一个就是技术实施方面，比如说保险公司2006年已经开始试点，包括其他的一些项目也开始在做，除此以外，保险公司可以直接购买商业银行的法人股，这一方面的话，保险公司也有一些尝试，这几年总体上来说，保险公司的渠道是逐步开放，伴随着保险公司的规模在逐步的扩大，而且伴随着保险公司投资人员的专业水平，专业的队伍也在放大。

　　保险公司投联我认为从两个不同的角度讲，当今中国的形势，就是整个金融行业的一个形势，保险行业应该说跟其他的金融行业应该有一定的相互的合作或竞争的关系在里面，比如说现在资本市场股票市场发展很好，导致了基金卖的很活跃，谁都知道谁几天有一家基金公司一天卖的四百多亿的基金在里面，在这种情况下，当然我认为保险公司的生存空间跟这些公司是不一样的，因为保险公司我一直认为，我跟我的同事或者朋友讲，就说保险公司的保险产品是任何其他的金融产品所不能替代的，它不仅仅是一个投资功能，保险有独特的功能在里面。但是现在很多人在中国资本市场，特别是去年05年涨的这么好的情况下，会有很多的潜力去进入到基金或股市这样一个市场里面去，那么保险公司面对这样一个情况的话，那么这样一个新的形势要不要改变自己，所以我认为保险公司通过投资产品，去销售一些产品的话，我觉得可能对于整个保险行业的壮大和发展是至关重要的。从两个方面讲，一方面在股市或者整个现在市场的汇报在平均上升的情况下，看从这的角度讲，如果从保险公司的角度讲，如果想把规模做大，当然必须卖这个投联差别，如果从获利的角度讲，要比投联产品要高，因为投联产品仅仅是赚一个管理费，当然投联产品和基金还不一样，有一个保险的功能在里面，不完全是一个基金产品，相当于一半的基金，一半的保险的产品在里面。但是从客户的角度，因为你要给客户去销售，如果说保险公司盈利的角度来讲的话，我觉得保险的产品在投资回报高期的情况下可能以盈利更多一点。

　　季欣麟：泰康在第二梯队当中表现的也是非常好的，所以我觉得段执行官的经验应该可以参考一下，段执行段谈到去年的回报率非常高。其实整个保险资金在股票这一块，虽然只有2.75%的投入，其实它的回报是相当的惊人，不过他们也在不断的拓展基金的渠道，我想请郭老师谈一下，在拓展渠道方面有怎么样的一个发展。

　　郭金龙：各位嘉宾，各位女士先生们下午好，我主要是谈几点学习体会。从刚才陈先生的演讲中，我也感受到我们中国的保险基金投资渠道的拓宽实际上有很多的工作要做，简单的说的话，比如说投资的一些领域，实际上从我们目前投资领域的状况来说，与国际上还有差距，但是这样一个状况，实际上与很多条件是有关系的，比如说像我们金融市场的状况，我们专业人才的一些状况，包括投资管理的技术，包括风险管理的水平，实际上受制于这些因素的影响。也说我们我们虽然有很多工作要做，实际上还有很多工作也受制于各种条件的。

　　另外一个学习的感觉体会来说，想说一下为什么保险投资渠道对保险业很重要，实际上刚才段总也提到这样一个问题，这要从保险业的发展历史来考察，从历史上来看的话，传统的保险业实际上主要是以承保人为主，由于当时保险业发展的环境和条件，因为金融市场相对来说发展还不太成熟的时候，由于风险保障的需要，保险业主要是以承保业务为主，实际上随着国际金融市场的发展，尤其发达国家和地区的一些金融市场的发展的话，实际上投资对保险业的经营管理带来了很大的影响，现在保险业基本上改变了过去以承保业务为主的状况，改变了承保业主和投保业务两轮驱动的状况。从保险业来讲，从时务的角度来说也存在一定的讨论，这样的讨论在9.11以后有一定的讨论，说保险业应该回归到以承保业为主。保险公司这种金融机构的主力性，随着金融市场的发展，随着资本市场的繁荣，投资业务实际上也是会受到重视的，所以这种状况实际上也是与社会经济、金融市场发展的条件是密切相关的。

　　另外我学习的体会就是关于保险投资的效力和风险控制问题。实际上刚才从陈先生的介绍我们知道对冲基金投资收益率是很高的，但是从中国的状况，当然与这样高的投资收益率是有很大差异的，但是从中国的保险投资的渠道来说，实际上也不是说从刚开始就受到很大的限制，从我们90年代初的时候，我们保险资金的投资实际上基本受到限制很好，当时有很多一些公司他们的分支机构就可以进行一些投资，包括买房地产，包括别的一些投资，实际上当时出了一些问题，所以说当时对房地产的投资是被限制了。最后才统一的规定到只能投资到银行存款和债券，这实际上由中国的市场发展状况来决定关于投资的渠道。

　　另外从保险业经营管理来说，实际上保险投资还不仅仅是一个保险投资效率问题，有利是人身保险业务，实际上就是寿险业务这一块，因为保险业它的保费收入主要构成实际上是以寿险业为主，寿险业保费收入从全球来看，包括从我们国家来看，占到它的主要部分。而寿险业的话，它最重要的一个对资产的管理，是要实现资产和负债的匹配，由于寿险业的经营负债是一种长期的，有的甚至于十年二十年，甚至几十年的这样一个负债，所以说在保险资金投资的过程中，实际上更多的要注重和负债状况的匹配，关心的不单单是投资的效力问题。

　　另外的体会，我们保险公司的渠道，实际上面临着金融环境的变化，越来越复杂这样一个局面。刚才我也提到，保险资金渠道的拓宽受制于整个金融市场的发展，过去我们从九十年代之后，为什么我们保险资金的投资渠道比较窄，而且现在实际上也有一些拓宽，但是真正与保险资金投资的要求实际上还有很大的差距，因为不能实现这个很高的收益的话，实际上也是与这个有关系的。当然这种差异的话是有客观条件的，这种客观条件实际上随着我们金融市场的变化，尤其是一些政策的变化，还有一些对外开放一些政策和环境的变化，实际上整个的环境也在发生变化，比如说像在这样一个过程当中，我们对外开放，金融业现在基本实现了完全开放这样一个局面，在这样一个背景下的话，我们保险投资的竞争会越来越激烈，比如说外资的投资机构更加的关注，进入到中国市场里面，这样的话，实际上形成了这种竞争格局会越来越复杂。另外我们利润市场化的竞争和我们汇率制度的改革，实际上也给我们的保险投资带来了很大的一些环境方面的变化，尤其是对我们投资技术的这种要求，对我们风险管控水平的要求，对我们人才的要求，实际上比如说刚才提到了对冲基金的问题，实际上从我们目前的股市来看，实际上我们股市的投资，我们指数涨的时候我们才赚钱，指数跌的时候实际上是不赚钱的，这是与我们整个金融市场的结构有关系的，我们金融期货这个市场实际上还没有真正建立起来。

　　另外就说从我们未来的保险资金的趋势来看，因为根据我们的研究，保险业的发展处于一个比较快速发展的阶段，尤其是在这样一个阶段，不管从国际经验来看，从我们国家实践来看，我们未来相当长的一旦时期内，保费增长的收入应该是明显的高于GDP增长率，实际上在这样一个状况下，我们的保险资金规模实际上是有一个比较快速的增长，2006年到目前为止，已经接近了两万这样一个水平，未来这样一个增长的趋势会继续保持，这样的话，在给我们保险业自身的机构带来机会和挑战的同时，实际上也给海外的投资者带来一些机会，比如说随着我们市场越来越复杂的过程当中，内资机构和外资机构的合作会有更多的机会，这种合作不仅是我们产品投资方面的合作，更多的还有一些别的，比如说在人才的交流、培训，包括一些投资技术和管理水平的一些合作都是需要的，我简单就有这样几个观点，谢谢。

　　季欣麟：接下来我们请曾志尧先生演讲，因为曾志尧先生是从台湾过来的，他准备给大家讲一下，从98年日币升值，最高涨到人民币每股超过400至500，所以可以看出整个人寿股的成长的潜力在背后，接下来我们请曾志尧先生给我们分享一下。

　　曾志尧：在跟大家说PPT的时候，前面几位嘉宾的观点我觉得很同意。我给大家描述三个重要的战役，也可以是非常重要的故事。第一个我要讲的是1980年的时候，日元升值的这件事情，我们想日元升值，日元最高涨到260块对1块美金左右，在欧洲的压力之下，升值到1块美金对80块日币左右，对日本金融业还有国内产业的发展有很大的影响，也就是十年的时间，日本的企业重新启动了一个，怎么让我们面对生存的压力，这个时空环境跟我们看2005到2007年，在很多升值背景下是很像的，因为在1991年到1995年的时候，日本的寿险公司成为日本最大的企业，在海外等等做了非常大的股权投资，甚至房地产投资，结果在这个时候发现日本的第一保险公司在1990年代末期的时候破产了。这说明什么，就是我们一边看清寿险业的发展前景，一方面我们也关注怎么样把这么一个大的资金做好管理，更重要是一个管理的水平，因为刚才段总特别提到，这个事情对于我们现在做寿险业做壮大的，我们不断扩大我们对房地产投资，股权的投资，甚至做一些海外投资的时候，我觉得日本在过去1980年的五年时间之内，这个历史意义非常值得我们做借鉴。

　　第二个意义我觉得一个里程碑就是1998年的时候，花旗银行跟美国最大的一个集团合并，成为全世界最大的控股集团，他们希望能够提供给全球的人，所有金融服务都由这家集团提供，当然有趣的事情经过了大概七八年的时间，在前年2005年的时候花旗银行决定跟它分手，在过去几年我们一直看到，希望银行业能够转到混业经营当中来，正当我们开始走向混业经营的时候，另外一个先进的国家发生了什么事情？他们发现我要分业了，花旗银行他们分裂的原因并不是因为寿险公司的获利并不好，并不是这个原因，而花旗银行本身是大概23%左右，花旗是机遇这个原因，他决定让银行的人专一做银行，投资银行专一做投资银行，寿险业专一做寿险，给我们一个不同的想法，我觉得这是我们的必经之路，我们怎么学习美国这样一个企业，日本这样一个经验，让中国的寿险业金融业在去年开放之后，我们怎么样走得更好，我觉得这是两个非常非常具有历史意义的。

　　第三个要跟大家讲的就是寿险业在经营过程里面，我在15年前的时候，就进入了一家寿险公司，我作为寿险顾问，大概都是寿险储蓄型的商品，没有万能险等等，更不要说投资型保单，都是没有的，即便是台湾地区在02年的时候，投资型保单占的寿险的比重也不过是2%到5%，到了03年的时候，投资型保单的比重差不多到了15%左右，一直到了去年年底，台湾的寿险公司投资型商品的销售比重已经到了将近50%，所以这个说明什么事情？就是寿险因为它本身的发展过程，就会经历过一个储蓄险，经历过一个投资型商品，甚至是变得万能型商品是一个转变的过程，这个转变的过程，其实也是牵涉到一个利润的问题，在寿险公司，坦白说，我相信所有的全球国家机关里面对保险业的监管其实是最严格的，因为保险业资金并不是保险公司的钱，因为我们这里面有60%或70%要做保单的责任准备金，做理赔用的，不像我们做银行这些钱亏就困了，保险业不能亏，所以就是让我们在寿险业的资金的利用，要比一般的银行金融公司还要更规范化，还要更严格。从过去的15年里面，我们看到在台湾地区发生过一个比较大的案子，在2000年的时候，大家知道全球利润市场，美国从2000年开始不断的降息，说明什么事情呢？发现公司的发单成本，我们看今年，在15年前我刚进入寿险业的时候，那时候保单的利率是6%到8%，说明保险公司已经预计到一年有6%到8%的收益，所以把它折价在我的保单里面，但是到了2000年的时候，过去说销售的庞大的保单，到了2000年的时候只有2%，所以保险公司面临的是4%到2%的利润方面的亏损，所以是又碰到2000年大股灾。

　　我就说在利润这个变化当中，也有可能促使我们未来面临这样的环境，我们看到我们现在GDP每年两位数的增长，我们的市场利率都还是很高的，我们没有看到市场利率低的时候，但是我觉得现在大家感觉到好像投资的力量特别强，我这里有几个数字跟大家做一个报告，1月11号，保监会在杭州召开一个会议，这个会议里面做出了一个可能性的宣誓，当然还不是确定的，目前我们保险公司可以直接投资的部分，是以我们年末总资产的5%计算的，到去年为止，目前我们保险业占市场总投资规模里面是除了基金业之外，我们是第二大，去年有八百亿，如果说5%放到10%的话，等于说明年大概还有800到1000亿的资金可以进入到这个市场里面，这个市场是很大。

　　第二个跟大家报告一下，有几个比较重要的数字是，在整个保险业的资金运用率，在2005年，我这边看到的数据，这也是刚好经济观察报的一篇文章，在2005年寿险业平均的投资报酬里是23.6%，从1100到1400点，等于说去年一整年涨了1700点左右。在2005年我们的平均是3.6%，段总还是很客气的，他说我们没有三倍四倍，目前报纸评估的是说在整个寿险业投资的股票部分是两位数，10%以上，在基金方面投资大概是9%左右，这阶段还是保守的数字，我要跟大家讲一个很有趣的对比数字，中国人在上市的时候，实际上中国人寿是在05年整个平均的投资收益率只有3.15%，大家知道吗？去年中国人寿公布出去的，实际上可能不止，去年公布出去的大概是5.17%左右，换句话说，去年投资的部分，我们可以看到很多的保险公司整个的资金收益里面，百分之百的成长大概都来自于股票市场投资，而且是直接的投资。我们看今年，看明年，股市总有一天回头，当它回头的时候，我们寿险的资产，我们的管理是不是也能够毫发无伤的能够退出来，也考验到一个保险公司或者寿险管理公司真正的能力在什么地方，实际上我希望可以多一点时间给我们段总提，我相信泰康有很多的数字和理念在里面了。

　　另外的包括，保险业的资金，当然我们说出了国内的资金要放宽之外，可以允许国内做，过去我们做国债，现在可以做股票和股权投资，甚至未来我们还可以投资一些资产证券化或者房地产证券化的商品。另外在境外投资的时候，实际上也做了很大的，保监会，包括我们国务院23号文件里面都提到，在前一阵子我们还看到文章，就是保监会曾经发布了一个保险基金境外投资管理办法的意见稿，允许咱们保险公司可以利用自己的外汇跟自己可以进行一些境外投资，这个境外投资的部分，目前是可以投资在货币市场，可以提供在固定收益市场，可以直接投资股权或者是基金，或者是其他一些基金中的基金，都是可以投资的。大家知道吗？这个境外投资的比例，目前看到的规划方向是可以投资到年末的总资产规模的25%，这说明什么事情？如果按照去年的寿险业的平均状况来看的话，这里的资金大概是三千亿左右，所以说咱们今年说入世之后，寿险业放开之后，明年寿险的资金可以放大到两千亿，在境外可以放大到三千亿，所以说这么大的一笔钱怎么样投资，怎么样管理，怎么样有投融资渠道，这是我们今年寿险业里面一个很大的亮点。

　　因为时间不是很多，如果大家有时间我再跟大家介绍一下有关台湾地区的一些数据，我想先把这段时间交换给总编，段总这边一定有很多的东西跟大家分享。

　　季欣麟：刚才提到美国一家公司的经验，在80年代的时候，他们那个时候故事投资过热，26%的保险资金放在故事里面，后来就立法来降低这个比例，到15%以内，所以这里就是说，有一个这样比较有趣的例子。另外还有一个大家非常关注，就是目前有一个京沪高速铁路的投资，国寿也是投资了1700亿人民币的状况，有关基础建设的投资，也让段总来聊一下。

　　段国圣：刚才几位专家包括台湾的曾先生谈到一些问题在里面，刚才主持人提到京沪高铁的事情，我个人认为保险行业过去的两年到三年期间做了一件很重要的事情，就是使自己的投资队伍在逐步的壮大，投资技术也在逐步的成熟，就是今天保险公司的投资队伍已经跟三四年以前有非常本质的一个区别，特别是去年和前年，保险行业吸收了行业中间非常优秀的人才，包括股票里面，基金公司还有证券公司很多人，包括从政策的措施，其他的一些不动产领域，或者一些基础的设施领域也进入了很多的人才，但是我特别也是强调，就说保险公司未来的投资发展的方向应该在哪里。因为刚才郭老师也谈到，就说保险公司特别是寿险公司，它跟一般的市场的投资者有本质的区别的，因为保险公司的基金非常长，有的保费一般的据我现在初步的了解，我这个数据不一定对，这是我自己估计的，因为我没有拿到任何权威的数据，大概保险行业的平均的负债期限我判断时间期限，我估计在13年以上，在这样一种情况下，作为保险公司的投资更注重的是资产负债匹配的管理在里面，保险公司会把自己的一些基金投资到股市这样一些领域去，因为中国经济在未来一段时间，可见得将来是仍然有高速的发展，我们应该分享中国经济增长所带来的这样一种成果。

　　去年保险公司赚钱核心的是股市里面，股市我理解为中国经济高速成长所带来的一种红利，我们要去参与分配，但是保险公司是一个非常稳健的，因为十几年的一个东西在里面，所以更多的是投资到以固定收益为主的这样一个领域，主要的工具，包括很多的像政府债券，企业债券，金融债券，还包括未来的很多新型的一些带有固定色彩的，包括基础设施里面的一些固定收益的这样一些产品在里面。所以我自己认为，就是保险公司在未来的投资过程中，把很大的精力花到哪里？就是以规定收益为主题的，包括有很多的有固定收益的创新的产品等等一些产品，也包含像不动产这样一些产品在里面，比如说有些很好的不动产，我一直认为在中国现在很多像Office这样它的价格还是很低的，还有很大的投资前景，我不是说保险公司拿去做房地产开发，不是这个理念，是保险公司买一些很好得物业去出租的话，不动产当然不是固定收益产品，可以有固定收益的性质在里面，有保险公司非常好的情况在里面。比如说像京沪高铁的话，据我了解，正在做的过程当中，我曾经对京沪高铁做过一些比较深入的研究在里面，京沪高铁的话，如果在特定的条件下，在面前一定前提的条件下对资产负债管理的话有很大的好处在里面，所以我认为保险公司在未来的很大的一个市场还是在这一块，就是以固定收益为主体的，一方面是有利于风险防范，另外就是跟自己的资产是一致性的。当然我也不排除做其他的事情，我们现在看到很多的保险公司，随着保险管理办法的出台，我相信很多的保险公司会把自己的资产不仅仅在中国，当然我认为这个过程可能会比较缓慢，在国际化的过程当中会比较缓慢。为什么呢？因为一个很现实的问题，就是人民币是升值的，如果你的资产是外币的话，当然外币投资非常广泛，我们也有专门一支队伍来做这事情，收益可能会不错。但是如果把人民币升值扣掉，也不见得高到哪里去，但是这个过程是一个渐进的过程，我还是赞成是开放的。

　　季欣麟：刚才段总带出两个主旋律，一个就是人民币升值，第二个就是国际化投资。我们先谈一下国际化投资，因为之前也是平安保险60%的高管都已经替换，新的总经理是从澳大利亚过来的投资的专家，我们先谈一下国际投资这一块。

　　曾志尧：我大概提一下，要从两个角度来看，咱们的火车头已经跑了十多年了，大家知道火车头也是需要减速的，我觉得未来几年还要维持两位数的增长，反映在人民币增值上面。任何市场的投资都没有理性的，所有的市场都是不理性的，要分辨说哪一块是真金白银，哪一块是泡沫很难看，我们做股票投资可以从市盈率上来看，可是如果单纯来看市盈率，目前咱们中国股市所有的金融股都比国外的股票多了一倍，如果看寿险公司，特别看中寿的话，比国外还多了十倍以上。如果说我们从增长的角度来看的话，多了五倍三倍甚至更多的比值来看，基本上都是允许的。我刚刚说过，一旦成长趋缓了之后，这个东西就允许不了了。在国内分散化投资的同时，甚至在海外做的时候，我们做大额的投资的时候，当市场往下修正的时候，我们的资本市场随时的做变迁。我想各位看投资的文章都会看到，美国曾经在98年的时候做过一个统计，他们把美国的退休型基金夺了一个十年期的，他们长期的绩效做了一个研究调查，他们发现说这些82的退休型基金里面，他们长期的报酬大概有15%的是来自于资产配置，只有不到7%，就是1%左右是来自市场，大概有6%就是市场的选择。换说在美国80的退休型基金的实践告诉我们，这种大型的机构，它的全球化推头里面，它的整个绩效并不是来自于市场，这个资产的配置要面临着做人民币升值，做市场调节的时候，这个是不是够稳健，所以如果说今天我们把直接投资从5%提到10%，境外投资提到25%，如果今天在寿险投资没有做比较严格的规范，市场投资有一个很大的弹性空间的时候，结果有可能会发现，我们很担心会发现，一旦基金做重大调整的时候，会发生类似像日本这样的状况，而避免这样的状况，除了一开始的时候我们在政策部分更分散化，能够不至于出现重大的亏损，现在全世界人全部都跌破眼镜，不知道中国股市会是这样的走法，国外有非常多的经验，也有非常多的经验可以让我们做借鉴，怎么样吸引国外资金分散投资的经验里面，融入到我们风险管理里面，我觉得是比较重要的。坦白说，我们比较担心的应该说目前，我们政策开放速度几乎是跟全球同步，甚至还比国外甚至有些还更快，但是我们自己内部的人员，我们内部的业务策略人员，我们的财务管理人员，我们的资金投资人员，是不是也具有国外一样的水平，这个我觉得在海外那一块可能会稍微慢一点，因为这个起到更高深的一些财务操作的技术上面。基本上多渠道方式的投资，分散化的投资，我想这个大概是一个必然的趋势。

　　陈俊文：我觉得分散投资是最重要的，是可以控制风险，可以讲市场的风险降到最低，因为好像对冲基金的投资，市场相关性比较低。

　　郭金龙：刚才说这个问题，实际上我都同意各位嘉宾的意见，大家现在一说人民币升值问题，实际上我想说的一个问题，实际上人民币升值在这样一个发展的阶段，当然都是大家比较可以理解的，实际上更多的话我们看到汇率机制的一种变化，什么叫汇率机制的变化，实际上更多的它是一种市场机制形成汇率竞价的一种模式，像这种状况，因为从市场机制来看，汇率应该是有涨有跌的，但是目前我们经济发展这样一个阶段是人民币升值，这不是一个很快速过程，是我们国家很多本身对于人民币升值这样一个经济的承受力，另外还有一个就是说，国际整个汇率体系的变化，比如说人民币升值过快的话，就存在一个什么问题？就是说热钱，尤其是比如通过某种方式进来的外资，出现一个既套利又套汇的状况，人民币升值不会太快的话就不会出现这样的状况，在这样一个状况下，人民币升值不会太快，但是从中国经济发展状况当中，实际上决定在一定时期内有这样一个状况，在这样一个大的背景下，尤其又加上我们对外开放这样一个背景，实际上应该说，投资的这种全球化，实际上保险投资的全球化也应该是一个趋势，这个趋势的话，当然这个步伐我也同意段总的观点，不会是太快的步伐，实际上也是我们国家这样一些各方面条件来约定的。在这样一个状况下，实际上刚刚各位专家也提到，就说实际上不要仅仅考虑我们这样一个情况，前一段的时候，有一位教授也讲到了这个问题，我们在关注市场状况的时候，不仅在市场状况好的情况下是这样的，我们实际上更多的在市场出现一些下跌或者出现一个萧条的状况下我们怎么考虑，实际上中国在这方面，中国保险投资在这方面是有教训的，我想说的教训就是什么呢？就是说当年90年代末的时候，由于当时的市场状况，我们银行存款利率非常高，在这样一个状况下，我们保险业在响应过程当中，我们承诺了，当时利率收益是很高的，后来由于当时考虑对资产负债匹配的管理，实际上我们保险业整个来说，对这个方面技术实际上还是比较欠缺的。最后造成了2000年之后，很多公司出现了大量的利差损，这种教训是非常深刻的，不管是保险监管部门还是保险公司本身，实际上对这个问题的认识是刻骨铭心的，所以说我们拓宽保险投资国际化的过程当中，我们在拓宽保险资金运用渠道的过程当中，实际上保险资金资产负债匹配管理这样一个问题是非常重要的事情。所以说我们关注的不仅仅是一个投资问题，实际上还有一个资产负债匹配的问题。

　　季欣麟：刚刚提到这些保险的一些发展，其实我觉得作为一般的研究学者，或者说一般的投资人都很关心，就整个人民币升值来说，对于整个保险行业到底带来什么样的一些机会，这个机会可能渠道的开展，另外就是有一些新的投资项目，它的偿付能力的部分，利差的部分都有一些增长，我想这部分怎么来看未来保险公司的一个价值在什么地方呢？我们怎么评价一家保险公司投资的潜力？

　　段国圣：这个问题挺难的，我谈的不一定对。但是我一般的认为，就是说在币种升值或者说利率升高的过程中，通常来说保险公司的价值会大大的增长，这是我的基本的判断。因为我们都知道，保险公司的经营模式是一个保险公司怎么来评估一家保险公司值多少钱，比如说我们现在评估中国人寿到底值多少钱，它的一个基本的模型是这样看待的，就说我讲一个简单的例子，讲今天是元月1号，2007年的元月1号我买了一张保单，这张保单是一万块钱，按照传统的，我们首先讲传统的产品，假定我的预定利率给客户有一个承诺，我们保险公司每年给你的利率是4%，十年以后，相当于一笔存款，我们把其他的保障和费用全部我们非常简洁的谈这个问题的话，相当于一个存单，但是它是负利，就是每年4%，20年以后，大概可能就是比如说举一个例子，比如说是25000块钱要给客户，我给客户已经承诺是多少呢？是4个点的回报，这个时候按照资产负债匹配的原则，我保险公司可能买了一个固定收益的产品，简单一点，我买了一个4.5的20年期的福利的产品，我这里面赚了0.5，就说一万块钱每年的回报是4%，是400块钱，但是我就赚了50块钱，因为我买到的不是这个，我不是按4.0去投资的，我得到了4.5，那么这个0.5是50块钱，每年要赚50块钱，我把它填限到今天，就是我这张保单的有效的价值，比如说值三百块钱，我卖了这张保单我就赚了三百，因为它是4.0我给客户的，按这样算的话，一个保险公司的价值是怎么衡量呢？就相当于它的净资产加上它的有效延误价值，在保险公司有一个名字叫内涵价值，这是我们保监会定义的。像中国人寿大概截止到去年底，内涵价值是每股6块多钱在里面。实际上就说假定在币种升值的过程中，一般有一个特征，当然这里面很复杂，如果我们讨论币种升值，其他的专家非常内行，但是我们去研究所有币种升值的过程，比如说日本、韩国或者是我们中国的台湾这样一些地方，我们都发现在这个升值过程中有一个现象，我们所有的地方，资产的价格是在上涨的，资产的价格上涨，我们不用经济学的术语，我们用老百姓的话来说，本质上相当于跟通胀是同等的一个事情在里面，也就是说，物质值钱了，钱不值钱了，这是很简单的思维在里面，虽然币种增长的通常的市场价格上涨，保险公司带来的投资回报是增长的，但是给客户的承诺并没有变，那么我们一般来说，保险公司的钱大部分是客户的钱，他自己的钱是少数，我们用一个简单的公式来计算，我们不用专业术语来计算，通常按保监会规定的偿付能力，如果百分之百合乎标准，我们假定这个行业是1.5%，刚好某一家公司上市了，变成6%我觉得太多了，他的资本浪费了在里面。那么这个杠杆的作用是大概是16倍，也就是说市场的汇报或者投资的汇报每升一点的话，大概到他自己的股本金里面去大概增长16倍到17倍这样的过程在里面，我这假定的是传统的产品。

　　但是现在我们保险公司卖的产品，至少有一半不是传统的保险公司，是分红产品，是投联产品，是万能产品，所以这里面要打一个折，就说明这个市场回报的增长对保险公司所产生的影响，没有16或17倍之多，大概我们估计三五倍肯定是可以的，随着市场收益率的增长，保险公司的股权价值所带来的增长是巨大的，所以为什么我自己理解，当然我不会评价中国人寿的股，我不会评价具体的股价在里面，因为我没有看到中国人寿里面很多的具体的参数在里面，我自己知道怎么评价一家保险公司，因为我觉得我在这方面是非常内行的，但是我不去评价，但是我知道为什么中国人寿股价这么高的原因，它不仅仅是中国人寿，他整个保险业，对中国的保险市场，对中国人民币升值这样一个市场看好的情况。

　　曾志尧：人民币的升值过程里面，其实我觉得对于寿险公司的资金运用，或者说与公司的投资价值会很具体的反映在刚才段总也特别提到，我自己有一句话，我想自己做一个结论的，就是在股市的基金里面，既要掌握机会，但是又要保持联系，我觉得保持联系的过程，就要看一个保险公司的质量管理品质，如果各位有兴趣的话，我觉得你们可以把即将要上市的这些保险公司，银行公司大概看一下，大家就会知道，在未来几年人民币升值的过程里面，受惠于地产股，受惠于国家的基础建设，在未来的股价上会是一个比较大的增长，这是比较大的一个亮点。另外还是我后来讲的一句话，增长总是有一天要结束的，我们中国有一个很好的企业家叫华为，华为常讲，企业的败亡都是必然的。解释就是说，我们要想顺利的过渡到十年或者二十年，最会遇到一些艰困的时刻，我们要在之前想到这些事情。特别是寿险业是大众化资金，不是个人资金，都是要准备用的，我觉得在这里面所有的投资的管理，投资的监督跟限制，一定要比一般我们讲的金融机构银行要更加的规范化，更加的严格，我们也可以从这里面找出一些，不但是稳健经营，同时在投资，在寿险经营里面的公司，我觉得都是值得我们可以注意的。

　　季欣麟：我们也发现到一个现象，其实寿险股投了很多银行的股份，像平安保险买了深圳市商业银行89%的股权，最近兴业银行也有很多的保险公司的加入，我想问一下不同客户之间的交互到底是怎么回事，为什么这么多寿险业买了这么多的包括人寿也讲了很多金融的股份做投资呢？未来会有什么样的一个合作或者竞争的趋势在背后？像交行本身做一些基金，甚至还有一些保险，怎么看这些银行和保险行业之间的竞争合作的一些关系？

　　郭金龙：我谈一点体会吧，从整个全球金融业的发展来说，金融业之间相会的融合实际上是一个趋势，这种趋势实际上是由于不同行业之间的业务之间的界限越来越模糊，或者越来越类似有关系的，比如说银行业的发展，银行业从最开始的时候，主要是从事资产管理，相当于吸收存款，就是发生贷款的刚开始的模式，实际上是这样一种模式，而保险业的这种模式的话，主要就是收取保费，根据死亡率的情况，金融费用的一些情况收取一定的保费，最后在出现风险的时候进入赔付，原始是这种状况。随着整个金融行业的发展，他们的业务和产品之间互相渗透，从整个背景来看，融合的趋势是这样的。而且这种趋势的话，从中国的状况或者全球的状况也是多样化的，也是逐步越来越紧密的这样一种状况。虽然出现了这样一个比如说花旗银行把履行的保险业务卖掉这样的状况，但是这种状况并不意味着金融业融合趋势的减弱，实际上可能是形式上发生了变化，过去是在一个机构或者一个金融集团一个架构下的合作，后来转变成另外一种形势的合作，比如说转变成一种它代理，花旗银行可以代理这样一个履行保险业务，实际上这样一种状况，并不是说完全不再合作了，实际上合作的形势发生了变化，或者说融合的形式发生了一些变化，实际上中国这种趋势也是越来越加强的，这种状况不仅体现在他们股权的相互持有的状况，实际上在机构上面也出现了这种状况，比如说像平安集团购买一些银行机构，包括未来银行也要成立一个保险公司，实际上在报道里面也有这样的一些报道，就是说虽然现在还没有正式批准，但是这种趋势我觉得是早一天晚一天的问题。另外这种合作，包括他的业务方面的合作，比如说像一些本身的，比如说银行保险方面的业务，实际上保险业的影响是很大的，包括银保业占中国寿险业整个保费的收入大概06年达到三分之一左右，这样的一个规模，这样一个比较快的增长速度实际上是也表现出了这样一个不同银行机构之间的融合趋势和状况。未来实际上这种状况应该说还会继续保持，但是保持这样一个趋势的状况下，它的形式可能是多种多样的，并不局限于某一种形式，可能这就依赖于我们整个金融体系的发展和金融产品的创新，包括服务的创新，包括监管制度的一种创新。

　　季欣麟：现场有什么样的一些疑问可以跟大家互相来研讨一下。我们刚刚提到保险业的一些机会，还谈到一些对冲的概念，大家都希望保险机构能够维持偿付的能力，而且又有高的增长，在当中寻找一个比较大的平衡，我们的投资人也好，或者在旁边观察的这些人也好，可以在当中找寻一些新的投资机会，我们后来也谈到一些有关分业与混业的一些发展，像中国人寿已经拥有广发行25%的股权，这里面也有不同的新的金融的机会出现，他们也会有一些新的发展，我今天很幸运过来参加这场论坛，谢谢大家的参与，会后有什么问题可以找我们这几位专家，谢谢大家！