零售业：下半年零售行业股票投资策略（2）

　　根据WIND数据，2006年百货零售行业上市公司主营业务收入合计161,399,259,620元，净利润合计3,462,146,721元。今年一季度主营业务收入合计51,920,645,550元，净利润合计1,337,161,510元，经营现金流量净额合计607,975,047元。

　　去年年报主营业务收入同比增长率(算术平均)为22.51%，净利润同比增长率为-5.02%。今年一季主营业务收入同比增长率21.5%，净利润同比增长率为28.5%。销售净利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。

　　上述重点公司2007年1季度的主营业务利润率平均数为23.8%，销售净利率为4.9%，单季度净资产收益率(ROE)为3.3%，均高于行业水平。

　　资产负债率较高，为61.7%，但仍有下降的空间，且包括无息负债。存货周转天数30.6天，比上年的35.6天有较大下降。

　　上述重点公司单季度主营收入平均达到26.4亿元，主营业务利润4.5亿元，净利润0.6亿元，在行业中属于业绩优良、规模较大的蓝筹股。鉴于我们对行业和公司的分析，我们认为未来两年，苏宁电器、百联股份、小商品城、武汉中百、新世界等优质零售上市公司业绩的年平均增幅在30%到50%之间。

　　在备选公司里面，我们重点关注王府井( 53.49,1.24,2.37%)，该公司的经营财务指标已经呈现全面向好的趋势。去年销售净利率达到3.01%，主营业务利润率17.35%，今年一季度净资产收益率(ROE) 3.89%，资产负债率仅为57.5%，存货周转天数31.32天。今年一季主营业务收入同比增长率38.73%，净利润同比增长率45.25%，单季度主营业务收入23.6亿元，主营业务利润4.3亿元，净利润0.72亿元。

　　超市行业：连锁扩张和内生增长并重

　　上市零售股的业态以百货商场为主，只有4家公司从事较纯粹的连锁超市业务：中百、综超、友谊、苏宁电器。对2007年1季度的分析表明，超市类公司的平均收入和利润增速，明显超过了百货类公司。连锁超市股的收入、利润增幅分别为41.5%和87.6%，百货股的收入、利润增幅分别仅为7.7%和3.1%。

　　销售净利率综合反映了公司的竞争能力和经营成果。两类业态总体的销售净利率水平均有上升，超市股净利率由2005年1季度的0.88%，到2006年1季度的0.95%，上升到2007年1季度的1.63 %。百货股净利率由2005年1季度的2.89%，到2006年1季度的3.50%，上升到2007年1季度的4.65 %。超市股的净利率水平较低，主要是由于行业薄利多销的策略，以及净利率偏低的家电零售商苏宁电器影响较大。百货业态则并未呈现整体上的竞争力衰退，但行业内仅有新世界净利率保持持续领先的地位，多数百货公司由于商圈竞争者众多、竞争激烈、购买力分流而盈利能力薄弱，没有一家主业经常性收益增长超过30%。

　　以经营食品零售大卖场为主的，只有中百、综超、友谊(联华)三家上市公司。在国内市场上，他们保持着较快的增长速度，并拥有一定的市场份额。但是，如果和国外的零售巨头比较，规模和盈利能力的差距太大。友谊股份在激烈的市场竞争中净利率由2005年的0.7%下滑到2006年和2007年一季度的0.62%；华联综超( 26.99,-2.10,-7.22%)由2.5%略为上升到2006年的2.92%和2007年一季度的2.75%，显示较为成熟的盈利能力；武汉中百净利率持续提升，由2005年的1.2%上升到2006年的1.66 %和2007年一季度的1.73 %。

　　我们认为，对连锁企业而言，销售额的持续增长是最为重要的。只有具备较大的网点规模，才能体现出渠道的价值，进而在招商能力和利润率方面得到提升。根据2005年中国连锁企业百强排行榜，上海百联集团以年销售额720.7亿元的销售额居榜首，北京国美、南京苏宁两大家电连锁巨头分别以498.4亿元和397.1亿元名列第二、第三位。根据中国连锁经营协会的统计，2005年“连锁百强”销售规模达到7076亿元，比2004年增长42%。“连锁百强”占社会消费品零售总额的比重首次突破10%，由上年的9.3%提高到10.5%。优势企业由做大到做强的战略路径成效明显。

　　内生型增长同样值得关注，因为这和企业的长远和健康发展生死攸关。以苏宁电器为例，公司比较重视管理改进、费用控制，提升了公司的单店效益。2007年一季报单店销售收入和单位面积收入分别同比上升10%到15%。流程优化和管理改进是公司净利润高速增长的基石。

　　友谊股份控股的联华超市2006年也在进行业务调整，强化内生型的增长。其关闭了石家庄，沈阳和广州的一些门店，转让其在广州的门店，发展重点今后集中在华东区域。联华超市06年前3季度上海标超共有50家门店完成“中高端”、“标准型”、“社区型”和“便利型”四种类型的转型工作，转型门店单店平均日销售同比增长达35.03%。在国内区域经济发展不均衡的的情况下，集中力量实施区域密集布点战略，以保持特定市场领先地位，是一种理性行为，兼顾了股东长期利益和短期的业绩。

　　百货行业：关注股权投资和物业增值

　　百货上市公司2006年以来主营收入均有不同程度的增长,但管理费用和营业费用的上升,却侵蚀了收入增长带来的利润增长。2006年大商股份( 61.00,-1.85,-2.94%)、王府井营业费用同比增长率分别为49.9%、35.7%,而主营收入增长率分别为24.3%、27.4%,营业费用的增幅超过主营收入增幅。银座股份( 31.51,-2.13,-6.33%)和大商股份2006年末的应付账款同比分别增长了78.5%和43.4%。

　　王府井的连锁百货发展初尝成功模式，其盈利能力不断提高,已有门店的内生增长及对外稳步扩张促使业绩有持续向好的动力。但由于百货业对于资本起点、文化融合、经营管理方面有更高的要求,企业一旦扩张失败,将付出更高的代价。

　　对于拥有中心城市核心商圈的百货公司，投资者有必要应考虑物业的价值增值。在去年的策略报告中我们讨论过，一方面消费量、销售额会持续的增长，另一方面，核心商圈的土地和商业房产重置成本，远远超过了帐面价值。并且越稀缺，越可能出现较大的价格泡沫。

　　股市发展到牛市末段的时候，资产重估是最大的投资或投机理由。届时，上市公司持有的物业，以及股权投资的变现价格，都可能随着二级市场价格的攀升而提高。根据前面的讨论，我们提出一个判断百货公司价值的简单模型，主要考虑：1、销售额；2、固定资产价值重估；3、股权投资重估。我们认为，公司的价值基本等于在其营业额的50%基础上，加上物业和长期投资重估的增值；对于合并报表的公司还要减去少数股东权益。按营业额的50%估值的合理性在于它是一个经验数值，大致对应着成熟市场上18倍左右的可长期投资合理市盈率。初步分析结果如下。

　　我们认为，销售额居于前列，规模效应明显的大商股份、百联股份、重庆百货、鄂武商A、合肥百货；资产规模较大、物业增值明显的大商股份、百联股份、新世界；拥有较多股权投资的百联股份、陕解放A等公司，值得投资者重点关注。综合比较下来我们认为，以下十家公司价值有重估的空间，值得进一步研究：大商股份、百联股份、鄂武商A、合肥百货、南京中商、武汉中商、新华百货、新世界、陕解放A、欧亚集团。百联股份拥有28家上市公司法人股股权，特别是持有海通证券3.09亿股，占总股本的3.54%；投资东方证券1170万元，投资申银万国证券1250万元。在备选公司里，我们注意到陕解放(000516)拥有西安商业银行5%股权、华典典当行87%股权和西安海天天线(HK8227)15.45%股权，将进一步研究。

　　商业未来展望：零售股超越大市